内蒙华电2024/1Q25 业绩符合我们的预期

公司公布2024 年业绩：营业收入223 亿元，同比-1%，归母净利润23.3亿元，同比+16%，符合我们的预期。每股股息0.22 元，同比+34%，分红率64.5%，同比+3.7ppt。1Q25 营业收入50.5 亿元，同比-9%，归母净利润7.4 亿元，同比-16.3%。

发电业务：2024 年火电量价小幅下行，减值与碳排放支出同比收窄。

1）2024 年火电发电量同比-3.9%，上都电厂/魏家峁电厂分别同比-5%/-8%。价格方面，2024 年结算电价同比-2%，送蒙西火电电价同比-5%，送华北火电电价同比+4%；标煤单价同比-1.7%，部分平滑了电价压力。

2）乌海电厂仍计提减值2.3 亿元，全年固定资产减值同比-59%；碳排放支出同比-37%至3.4 亿元，营业外支出收窄。

煤炭业务：煤矿销量同比+17%，带动收入贡献提升。2024 年公司煤炭产量1444 万吨，同比+9%，外销728 万吨，同比+17%，售价同比持平，煤炭板块收入同比+17%。公司自用煤比例已经达到50%，同比+3ppt；魏家峁公司2024 年净利润达23.8 亿元，占公司净利润的94%。

1Q25 火电利用小时大幅下降，部分被辅助服务弥补；外销煤价受挫。

1）1Q25 火电发电量同比-18%，系火电机组调峰增加、受新能源装机挤压所致。但调峰带动辅助服务收益接近翻倍，火电电价因此同比+4.16%，容量电费同比持平，部分弥补利用小时下降的影响。2）1Q25煤炭产量同比-4.1%，销量同比持平，但售价同比-14%，系原煤进入首采区末端导致热值下降，叠加市场煤价下行所致。

发展趋势

优质风电资产注入有望提振2025 年收益表现。公司2 月20 日公告拟注入风电装机160 万千瓦，均位于内蒙古锡林郭勒盟，盈利能力优于公司存量资产。我们认为2025 年虽然公司火电利用小时压力仍在，煤炭热值年内可能持续低迷，但注入资产有望提振全年收益表现。公司2025E-2026E 股息率超过6%，具备股息确定性价值。公司承诺2025 年-2027 年每年分红不少于可供分配利润的70%，且每股派息不低于 0.1 元，股息确定性价值凸显。

盈利预测与估值

维持2025E/2026E 盈利预测不变（未考虑注入）。维持4.5 元的目标价和“跑赢行业”评级不变，目标价较当前股价上行空间为10.8%。当前股价对应2025E/2026E10.4x/10x P/E；目标价对应2025E/2026E 11.5x/11.1x P/E。

风险

煤价降幅高于预期。