投资要点：

事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年公司营业收入210.50 亿元，同比减少11.76%；归母净利润24.93 亿元，同比减少17.97%，基本符合我们的预期。2025 年公司拟每股派发现金红利0.22 元（含税），以5 月8 日收盘价计算，股息率达4.54%。2026 年一季度公司实现营业收入47.08亿元，同比减少13.6%，实现归母净利润6.94 亿元，同比减少24.6%，低于我们的预期，主要系市场竞争加剧供需宽松导致电价下滑，叠加魏家峁煤矿原煤热值阶段性下降导致煤价下滑。

2025 年煤价下降，电力毛利大幅改善而煤炭量价承压。2025 年公司发电量有所下滑、煤炭产销量也同比下降。分行业看，公司电力、热力、煤炭营收规模分别为180.13、4.35、17.70 亿元，同比-9.18%（经追溯调整）、-10.41%、-39.55%。2025 年公司完成发电量582.18 亿千瓦时，同比减少8.37%；供热量1652.48 万吉焦，同比减少11.25%。2025 年受市场供需格局宽松影响，国内动力煤市场整体价格持续下行，公司燃料成本与上网电价均有所下降。公司全年平均上网结算电价同比下降0.94%至333.10 元/兆瓦时，其中蒙西电网地区平均售电单价为316.52 元/兆瓦时，同比下降2.0%。公司利用“长协+自产+市场”采购模式，全年标煤成本下降12.14%。电力成本端降幅大幅低于终端售价，2025年公司电力毛利同比上升54.80%至40.67 亿元。2025 年公司煤炭产量1349.35 万吨，外销588.80万吨，分别同比下降6.58%及19.12%。价格方面，受全年煤价下降影响，2025 年公司煤炭平均销售单价300.65 元/吨，同比下降101.56 元/吨。量价齐降，公司全年煤炭毛利下跌48.3%至9.61 亿元。

新能源冲击下1Q26 公司发电量下降，煤炭单价出现较大幅度下滑。1Q26 公司完成发电量127.83 亿千瓦时，同比减少4.40%（经追溯调整）。受蒙西地区及华北地区新能源发电机组装机容量持续增加，公司发电机组利用小时下降。同时受新能源装机规模提升影响，1Q26 公司平均售电单价同比下降8.82%至331.09 元/兆瓦时。同时，1Q26 标煤单价489.40 元/吨，同比下降减少9.34%，成本端下降可部分缓解电量下滑压力。煤炭方面，一季度公司完成煤炭产量320.90 万吨，同比增长1.74%，其中外销量实现149.68 万吨，同比减少4.10%，主要受魏家峁煤电公司发电量同比增加导致煤炭自供比例提升影响。受煤价结算价格下降及煤炭热值阶段性下降问题尚未解决的综合影响，公司煤炭外销价格完成269.65 元/吨（不含税），同比下降24.84%。煤炭板块压力较大，导致公司业绩短期持续承压。

优质风电资产注入在建新能源项目规模庞大，公司长期稳定成长有保障。公司于2025 年底完成北方上都正蓝旗新能源公司及北方多伦新能源公司风电资产的注入，新能源装机规模提升160 万千瓦，同时公司年内完成察右中旗火电灵改配置15 万千瓦光伏项目并网发电。截至2025 年底，公司新能源装机容量362.62 万千瓦，装机占比提高至24.13%。目前公司在建新能源项目规模庞大，包括察右中旗火电灵改配置81 万千瓦风电项目，库布齐沙漠基地鄂尔多斯新能源风电项目等。公司在建项目全部建成后，公司新能源装机将超过550 万千瓦，新能源板块将为公司带来稳定增量业绩。

盈利预测与评级：考虑到新能源冲击对火电的不利影响以及价格下跌拖累煤炭板块利润，我们下调公司2026-2027 归母净利润预测至23.90、27.35 亿元（原值为26.40、29.36 亿元），新增2028 年归母净利润预测为29.82 亿元。当前股价对应PE 分别为16、14 和13 倍。公司煤电一体化经营稳定，股息率位于行业前列，维持“买入”评级。

风险提示：煤价电价变动不及预期，新能源装机开发进展不及预期。