本期投资提示：

煤电行业历史最大亏损，2022Q2有望否极泰来。2021年10月我国允许煤电市场化电价上浮不超过20%以来，四季度电价快速上涨，2022年一季度龙头公司平均电价涨幅普遍达到20%。但是煤价回落速度不及预期，从一季度实际情况来看，龙头电力企业入炉煤价符合发改委要求价格区间的仅有40%左右。保供压力下，2021年四季度火电企业不计成本，充分发挥国有企业使命担当，迎来上市以来最大幅度亏损，部分公司出现现金流亏损。

2022年一季度煤电盈利能力大幅改善，基本保持在了“盈亏平衡略有亏损，或盈亏平衡略有盈余”的幅度。4月底发改委再次发文明确哄抬煤炭价格的判断标准，我们分析面对能源安全形势以及煤电行业现实情况，此次发改委措辞力度大超以往，预计随着二季度煤炭长协履约率的提升，煤电板块盈利能力将迎来实质性提升。在电力和煤炭供需新形势下，我们分析坑口电厂占比较高的中国电力、国电电力、内蒙华电等成本控制更优。

2021年火电历史级亏损祸福相依，资产负债率低的企业整体受益。一方面，根据我国税法规则，当年亏损可以在未来5年内抵扣所得税，因此如果面向未来，按照25%所得税率计算，火电2021年历史级亏损将带来未来5年全板块合计超过百亿元的所得税减免。但是另一方面，亏损带来净资产规模下降，导致资产负债率提升，一定程度上限制了企业加杠杆能力，进而制约新能源转型速度。整体而言，资产负债率低于或接近于国资委70%考核红线的企业，整体体现为受益，包括内蒙华电、华润电力、中国电力、国电电力。

绿电板块红日初升，龙头公司增速领跑。受2020年底平价前抢装、2021年装机增长以及风况较好等因素影响，2021年绿电公司以及火电转型公司的新能源发电量均实现大幅增长，龙头公司增速普遍达到40%-50%。但是2022年一季度不同公司之间出现明显分化，二线公司增速普遍大幅下滑，一线龙头三峡能源、中国电力2022年一季度新能源发电量同比增速仍分别达到46.6%和51.6%，领跑整个新能源板块。

我们认为强者恒强、优选龙头为新能源运营板块的重要投资准则。与上游制造环节不同，运营环节无法通过技术进步实现弯道超车，不会出现巨头面对技术变化难以转身的现象；相反，规模就是最大的优势，一方面现有规模中就已经蕴含了其背后的资源储备、集团实力，另一方面规模大的企业在获得项目资源、与上游设备采购中的博弈、获得银行的低息贷款方面均有优势，中小型企业可能短时间内实现高增速，但是难以在长坡厚雪赛道的竞争中持续占据先机。

水电2021年业绩平稳，2022Q1迎来开门红。受来水偏枯、上游电站蓄水等因素影响，2021年水电龙头发电量略有下滑，但是长江电力通过投资收益增加、财务费用减少、折旧减少等因素实现业绩持平，华能水电受益云南省市场化电价提升，在发电量下滑拖累下业绩实现逆势增长。2022年一季度我国南方区域来水好转，水电公司业绩整体迎来开门红。中国核电2021年归母净利润同比增长34.1%，受益于电价上涨，2022年一季度同比增长53.3%，大超市场预期的30%-40%涨幅，低碳转型背景下核电+新能源值得关注。

当前位置我们高度看好火电转型新能源的龙头公司以及综合能源板块，核心推荐组合为国电电力、中国电力、三峡水利和内蒙华电。

风险提示：

电价政策发生不利变动煤价回落不及预期

（来源：申万宏源）