本报告导读：

容量电价优化煤电商业模式，稳定性盈利权重提升有望重构估值体系，推荐未被充分认知的优质煤电企业。

摘要：

投资建议：维 持“增持”评级。我们认为煤电容量电价政策对行业的意义在于稳定性盈利的权重提升而非盈利静态增量，优质煤电资产仍将维持强者恒强格局。我们预计容量电价有望拉动煤电资产估值提升，推荐优质煤电资产：国电电力、申能股份、华能国际、华电国际、内蒙华电；受益标的：华润电力。

发改委建立煤电容量电价机制，保障电力系统安全。2023 年11 月国家发展改革委、国家能源局《关于建立煤电容量电价机制的通知》，我们前期提出的观点逐步兑现。煤电容量电价机制主要为解决电力系统高峰期流动性问题，由工商业用户承担。我们静态估算全国煤电容量电费约1365 亿元，约占2022 年我国制造业营业成本的0.13%。

《通知》明确煤电通过容量电价回收的固定成本比例2024~2025 年多数地方为30%左右，2026 年起提升至不低于50%。

容量电价提升稳定性盈利的权重，行业估值有望重塑。考虑到煤电作为公用事业、系统综合回报率处于合理区间，我们预计煤电容量电价对行业收入动态影响相对温和（抬高煤电综合电价上限），其对煤电商业模式的优化作用（稳定性盈利权重提升）更为显著：1）容量电价该部分收益可预期性较强，且容量电费收入规模相对煤电行业利润而言占比较高，将成为煤电行业稳定的利润压舱石；2）煤电角色定位由“主力电源”向“基础保障性和系统调节性电源并重”转变过程中，行业盈利对煤炭价格敏感性将逐步降低，进而弱化成本端的周期性特征。此外，我们认为容量电价政策对煤电商业模式的优化作用将为煤电资产带来价值重估机遇：1）从贴现久期视角来看，煤电盈利稳定性提升后投资者对煤电资产现金流贴现久期有望延长（煤电此前作为强周期性行业，估值时对其现金流贴现时间较短）；2）参考历史复盘经验，煤电资产ROE 稳定性增强后二级市场估值水平有望抬升。

容量电价难改盈利格局，煤电资产强者恒强。我们认为容量电价政策落地后煤电资产盈利能力仍将维持强者恒强的局面：1）本次容量电价政策中用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，该定价规则并未抹平煤电机组间的单位投资金额差异，低单位投资成本的煤电机组仍具备竞争优势；2）容量电价政策难以撼动优质煤电资产机组性能、煤炭资源获取、人工成本、财务费用等核心竞争优势。

风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。