核心观点：

推荐：华能国际+华电国际+国电电力+申能股份+内蒙华电+长江电力

中长期电价陆续落地，火电投资的三部曲正逐步播放。本周江苏、广东电价落地，江苏电量电价+测算容量补偿电价后较基准上浮22%超出市场预期，广东受电力供需关系宽松影响仅较基准上浮6%。我们认为火电行情将围绕季度业绩的年化能力，遵循三部曲的演绎：（1）12 月末各省电价的陆续落地，确认明年的收入同比稳定，即季度收入年化能力；（2）明年1 月初的年报业绩预告，测试四季度煤价有所提升但长协比例较高，确认季度成本年化能力；（3）明年4 月的年报一季报，测试容量电价和新电量电价实施后的执行情况，确认季度业绩年化能力，同时看好部分公司分红提升，展望公用事业化进程。当前火电处于低估值、高盈利的“分歧时刻”，关注三部曲演绎下的投资机会。

中长期电价落地的过程中，内核反映的是电量和容量的独立定价。从电价构成来看，是划分为电量电价与容量电价两个价格。如江苏2024年度交易加权均价0.453 元/度，较0.391 元/度的燃煤基准价上浮15.8%（2022 年接近顶格上浮19.3%）。加上此前测算的江苏省容量补偿0.023 元/度，上浮比例达5.8%，合计上浮比例达21.6%。我们认为电量电价相较去年上浮比例更低反映的是煤电联动下对明年综合用煤成本的预期，而容量电价反映的是消纳价值，二者的定价体系目前已逐步走向独立，未来势必更加分离反映各自价值，无须过度纠结合计电价的水平。从浙江、广东今年的电量电价机制中也不同程度的开始反映高频动态的煤电联动，我们认为未来煤电联动+容量及调峰电价的模式将进一步推开，火电的盈利将更加稳定，迈向公用事业化。

当前时点，我们亦强化水电投资价值。当前已处于高蓄水状态，展望枯水期，静态蓄能提升+动态发电量增发将保障电量增发，我们测算长江电力发电量可提升10%以上；展望汛期，我们重点看好联合调度作用的发挥，将发挥抬高水头、减少弃水等作用，进一步提升发电能力。

若降息亦有所催化，我们可展望水电预期股息率的回落。当前水电的迎来分子侧（预期利润*分红率）、分母侧（预期股息率）的双重改善，预期市值水平将得到抬升，我们亦重视市场波动下的水电稳定性价值。

关注火电的三部曲行情及水电投资机会。伴随电价落地，火电季度业绩年化能力将得到确认，建议关注低估值+高盈利的【华能国际、华电国际、华润电力、皖能电力】，盈利稳定性提升且具备分红潜力的【申能股份、国电电力、内蒙华电、浙能电力】等。水电蓄能提升+来水或改善+股息率回落的【长江电力、华能水电、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风光装机增长不达预期等。