推荐：华能国际+华电国际+国电电力+申能股份+内蒙华电+长江电力

年报业绩密集出炉，火电三部曲持续演绎。业绩预告密集发布，火电业绩整体符合预期，浙能电力Q4 业绩中枢7.50 亿元（Q1-3 分别为10.11/17.68/31.84 亿元），申能股份Q4 业绩中枢为9.00 亿元（Q1-3分别为7.34/11.13/6.57 亿元），火电逐季稳定盈利，提升火电的季度业绩年化能力。我们此前提出火电行情的三部曲演绎，电价确认收入同比稳定、年度业绩确认成本下降及减值情况、年报一季报检验容量电价执行情况和分红情况。受益于资产收购、电价提升，长江电力/国投电力/川投能源2023 年业绩分别同比+15.4%/54.2%/25.3%，但由于来水偏枯，业绩增幅不及年初预期。绿电、燃气公司业绩稳定。

2023 年用电量同比提升6.7%，火电发电量同比提升6.1%。2023 年全社会用电量9.22 万亿千瓦时（同比+6.7%），符合我们的总量预期，二产全年6.07 万亿千瓦时（同比+6.5%），占比65.9%保持稳定，但12 月二产两年复合增速-2.7%持续回落。各电源发电量整体符合预期，2023 年全国规上发电量8.91 万亿千瓦时（同比+5.2%）；火/水/风/光/核分别同比+6.1%/-5.6%/+12.3%/+17.2%/+3.7%。总的来看，水电下滑表示2023 年仍为来水偏枯年，水电占比下降至12.8%（前值14.3%），火电发电量占比70%仍持平，风光发电量占比从10.9%提升至12.4%，核电占比略有所下降至4.9%（前值5.0%）。

火电修复净资产展望公用事业化，水电来水恢复看好业绩弹性。火电在过去两年亏损中净资产明显下滑，好在受益于煤价回落和长协比例提升，火电度电利润回升至相对较好水平，现金流也得到修复，高盈利的保持可以加速修复净资产，我们测算华能的净资产修复能力在75~140 亿元/年。长期来看，火电的调节价值挖掘将使得盈利稳定，走向公用事业化。水电将面临业绩估值的双重提升。2023 年枯水导致水电低电量基数，当前已处于高蓄水状态，来水修复后电量将有明显提升，若降息亦有所催化，我们可展望水电预期股息率的回落。当前水电的迎来分子侧（预期利润*分红率）、分母侧（预期股息率）的双重改善，我们亦重视市场波动下的水电稳定性价值。

2024 电改将进一步加速，关注各子行业“公用事业化”进程。伴随容量电价+煤电联动，火电季度业绩年化能力持续提升，关注低估值高弹性的【华能国际、华电国际、浙能电力】、盈利稳定+分红提升的【申能股份、内蒙华电】、成长潜力突出的【国电电力、皖能电力】；蓄能提升预期利润+预期股息率回落，厄尔尼诺年降水量或增加，关注【长江电力、国投电力、川投能源】；核电关注【中国广核、中国核电】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风光装机增长不达预期等。