推荐：华能国际+华电国际+国电电力+申能股份+内蒙华电+长江电力

辅助服务规则加速制定中，“系统的破壁”继续演绎。能源局召开一季度新闻发布会，重点提到：“初步形成了容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本的煤电价格新机制”。从构成来看，证明了容量电价和电量电价的独立运行，而非纠结于合计电价；从节奏上来看，也印证我们在去年8 月提出的“系统的破壁”和11 月年度策略中提到的电改进度展望：2023 看容量电价、2024 看煤电联动+调峰电价、2025 年看环境溢价+现货及辅助服务市场。我们认为首先要电价要素完备、其次是市场改革落地、最终各电源的发电价值、调节价值、环境价值均将得到合理度量。火电的调节价值将充分挖掘、绿电的消纳问题将有效解决、电网相关建设有望加速，电力系统的稳定性将大幅增强。电改才刚刚开始，“系统的破壁”将持续演绎。

火电三部曲之二——年报业绩预告持续落地，论证季度盈利年化能力。

在各省份中长期电价落地确认度电收入同比稳定后，三部曲之二——业绩预告论证了火电盈利仍能保持高位，多家火电公司业绩增幅明显，其中浙能电力全年业绩增幅80 亿元以上，申能股份、皖能电力业绩中枢同比增长均超200%。业绩预告即将接近尾声，展望后续我们关注年报及一季报检验容量电价执行情况和分红情况。火电三部曲将逐步确定季度盈利的年化能力，是火电行情的参照系，当前正向增强中。

央企考核更注重稳定预期/增加分红，电改推进下公用事业化加速。正如我们在2024 年年度策略《公用事业化》中的探讨，若以盈利稳定和股息作为公用事业的衡量尺度，则水电可看做标杆，而各个公用事业子板块均走在公用事业化的路上。对于火电来说，长协比例提升带来的盈利改善+现金流恢复可带动净资产的修复（华能国际当前约50%的所有者权益为永续债），长期的容量电价+煤电联动+辅助服务电价则可进一步平滑周期波动，且火电未来的调节价值将得到增强。未来火电的盈利将趋于稳定、自然地分红率就将提升，并且叠加国资委进一步研究考核市值并且促进分红，我们认为火电公用事业化将加速兑现。

电改加速火电公用事业化、水电投资价值亦突出。伴随容量电价+煤电联动，火电季度业绩年化能力持续提升，关注低估值高弹性的【华能国际(A)/华能国际电力股份(H)、华电国际(A)/华电国际电力股份(H)、浙能电力】、盈利稳定+分红提升的【申能股份、内蒙华电】、成长潜力突出的【国电电力、皖能电力】；水电蓄能提升预期利润+预期股息率回落，厄尔尼诺年降水量或增加，关注【长江电力、国投电力、川投能源】；核电关注【中国广核(A)/中广核电力(H)、中国核电】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；宏观经济波动等。