投资要点

从百货到商业地产

公司2008年开始酝酿转型，与银泰百货签订《委托管理协议》，将杭州百货大楼等百货业资产委托给银泰百货管理，从而正式确立商业地产开发为新的主业方向。银泰系的股权之争随之告一段落，目前公司股权结构清晰，并建立起具有地产行业丰富经验的高管团队，管理层的变革将助力公司转型，大大提高转型成功的预期。

百货业务成为稳定现金牛

根据《委托管理协议》，银泰百货的管理费由基本托管费用和超额部分两方面构成。托管期间，只有在完成公司上缴委托经营利润基数（前4个管理年度为8150万元，后16个管理年度为8965万元）的基础上，银泰百货才有权获得管理费。在托管的模式下，虽然公司百货业务的盈利规模受到一定限制，未来成长空间有限，但是公司也将通过此举获得持续、稳定的现金流，为公司转型提供有力支持。

庆春广场项目有望2011年开始预售

庆春广场是江干区区级商业中心，随着中心城区的东扩，武林广场地区商业及公共活动设施必将随之东移，项目建成后将成为衔接杭州主城区传统商业与钱江新城中央商务区的地标性建筑。项目预计于2014年实现交付结算，但酒店式公寓部分将于2011年下半年开始预售，参考同地段商品房价格，我们预计定价有望超过4万元/平米，届时公司的资金压力将得以大大缓解，有望步入租售结合的良性循环中。

大股东或有资产注入预期

大股东旗下子公司西子房产频频拿地，我们认为，若公司转型商业地产开发，大股东西子控股对旗下房地产业务进行整合的概率较大。西子控股对其地产业务资源整合后，不仅可以实现资源整合，还可以发挥上市公司优势、借力资本市场解决项目扩张过程中存在的资金问题，更有利于其在商业地产行业的迅速发展。不考虑大股东旗下项目，公司RNAV达到14.9元，较目前股价尚有70%以上的空间。

预计2011-2013年，公司将分别实现营业收入12.74亿元、14.05亿元和15.76亿元，实现归属于母公司的净利润0.81亿元、0.89亿元、1.01亿元，EPS分别为0.21元、0.24元和0.27元。 给予公司"增持"评级。