2024 年和2025 年一季度符合我们预期

公司公布2024 年和2025 年一季度业绩：2024 年，公司营业收入20.1 亿元，同比下滑34.66%，归母净利润-4,272.32 万元，同比减少103.66%；扣非归母净利润-919.54 万元，同比减少100.79%。1Q25，公司营业收入6.52 亿元，同比增长10.17%，归母净利润1.09 亿元，同比下滑49.15%；扣非归母净利润1.10 亿元，同比下滑48.86%。2024 和1Q25 业绩符合我们预期。

发展趋势

集采有望加快公司产品放量。根据公司公告，2024 年4 月23 日，在胰岛素专项集采接续采购中，公司产品中选价格与原价格相比有一定幅度下降，价格的下降将对2024 年销售收入产生一定压力。但根据集采续约规则和中选结果，公司全线产品均以A 类中选，甘精胰岛素和预混型门冬胰岛素系列产品以A1 类中选，因此公司获得了产品首年采购需求量的90%或100%，还额外获得全国集采二次分配量中的30%以上。我们认为这有利于公司产品市场份额进一步提升，尤其是胰岛素类似物产品继续加速放量，大幅加快了产品在全国范围内的准入与放量速度。我们预计公司门冬胰岛素销量快速增长，人胰岛素产品市占率进一步巩固。

糖尿病领域新产品有望贡献新的增量。公司现有上市产品和在研管线产品在糖尿病、减重和心肾代谢类疾病治疗领域布局丰富全面，涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素类产品。除胰岛素外，我们预计公司新产品利拉鲁肽注射液、恩格列净片与磷酸西格列汀片也将贡献增量销售收入。

海外业务加码。2024 年公司海外业务收入1.03 亿元，同比增长79.71%，我们预计一季度延续高增长态势。公司正在积极推进核心产品在美国、欧盟、新兴市场的注册，我们认为海外业务存在较多看点。研发领域，2024年公司研发投入4.50 亿元，同比增长7.15%，研发投入占营业收入比例22.4%。

盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年归母净利润预测7.08 亿元和8.52 亿元不变。当前股价对应2025 年/2026 年20.0 倍/16.6 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，考虑到海外美国业务远期格局不确定性，我们下调目标价5.8%至9.8元，对应2025 年/2026 年27.1 倍/22.5 倍市盈率，较当前股价有35.5%的上行空间。

风险

集采降价的风险，研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，海外业务风险。