2025 年公司业绩有望出现修复拐点：根据通化东宝2024 年财报，公司2024 年实现营收20.1 亿元（同比-34.66%）；归母净利润为-0.43 亿元（同比-103.66%）。2024 年，公司净利润下滑主要由于胰岛素集采价格下降、研发项目终止及诉讼赔偿。2018-2024 年，公司累计分红超33 亿元，分红金额占净利润比例超过50%。在2024 年4 月的国家胰岛素集采续标中，公司全系列胰岛素产品成功以A 类中选，为未来业绩增长奠定基础。我们预计25E-27E 年实现收入和净利润增速为33.88%/20.61%/13.27% 和 N.A./32.20%/18.40%。

受益集采中标，1Q25 胰岛素类似物销量大增：根据公司1Q25 报告，公司实现营业收入6.52 亿元（+10.17%），归母净利润1.09 亿元（-49.15%），公司收入出现恢复趋势。受益于新一轮集采取得的成功，公司胰岛素产品的准入与放量得到极大加快，尤其是胰岛素类似物系列产品。根据公司1Q25 报告，1Q25 胰岛素类似物销量大幅增长123%，其中门冬系列胰岛素销量同比增长超260%，胰岛素类似物已占公司总收入比例已接近40%。我们预计25E-27E 年生物制品收入将达到24.13 亿元/29.58 亿元/33.80 亿元，同比增长38.18%/22.56%/14.26%。

海外市场拓展成效显著，创新研发稳步推进：根据公司2024 年和1Q25 财报，2024 年公司海外收入大幅增长，海外收入达到1.03 亿元，同比增长近80%；1Q25 海外收入已达0.58 亿元，同比显著增长。此外，在海外申报和注册方面，公司多款产品均取得积极进展，为未来国际业务拓展奠定坚实基础。根据2024 年年报，公司研发总投入4.50 亿元，同比增长7.15%，研发投入占营收比例为22.42%。根据2024 年年报，公司4 款产品已迈入III 期临床试验阶段，3 款一类创新药已推进至II 期临床试验阶段。

重申“买入”评级，上调DCF 目标价至RMB11.07（之前为RMB10.87）：由于公司胰岛素集采续标成功及其他业务进展，我们上调2025-2026 年盈利预测。我们的目标价对应2025 年P/E 为39.05x，高于同行业可比公司平均水平20x 的估值。考虑到通化东宝作为国内胰岛素领域的龙头企业，其业绩在2025 年一季度已显恢复势头，因此我们认为公司享受一定的估值溢价是合理的。我们维持 “买入”评级。

风险提示：集采政策变化；产品研发不及预期；产品出海不及预期；竞争加剧；新产品销售低于预期；新产品未能按期获批。