2024 年业绩有所承压。公司发布年报，2024 年实现营收20.1 亿元（-34.7%）；归母净利润-0.4 亿元（-103.7%）；扣非归母净利润-0.1 亿元（-100.8%）。利润端下滑较多主要系：①2024 年，新一轮胰岛素集采陆续实施及公司商业客户库存控制导致收入下滑；②公司对集采实施前流通环节的库存产品进行冲销；③公司将支付给SAADOCIA 公司的THDB0207 项目的预付商业化权利款金额2.5 亿元确认为损失；④赔偿甘李药业经济损失、维权合理开支、一审诉讼费等共计0.6 亿元。

海外收入增长亮眼，一季度收入端有所恢复。 2024 年，公司加速推进多款产品的海外商业化进程，海外市场实现收入1.03 亿元，同比增长近80%。公司已与健友股份达成胰岛素的战略合作，共同进军美国胰岛素市场；人胰岛素原料药的生产设施已通过欧洲药品管理局(EMA)现场检查，具备欧盟商业化生产条件。2025Q1，公司实现营收6.5 亿元（+10.2%），归母净利润1.1 亿元（-49.2%），扣非归母净利润1.1 亿元（-48.9%）。随着集采影响逐步消化，公司2025 年一季度收入端有所恢复。

研发管线进展顺利，痛风双靶点抑制剂 IIa 期数据优异。公司持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发边界。THDBH120 于2025 年2 月获得降糖和减重Ib 期临床试验积极的顶线结果；THDBH110 分子与 THDBH100/THDBH101 胶囊正在进行Ia 期的数据分析和试验总结工作；THDBH130 于2024 年1 月完成了IIa 期临床试验并获得临床试验总结报告；痛风双靶点抑制剂 THDBH150/THDBH151 片 2025 年4 月获得IIa期临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。

考虑到集采影响，我们下调公司收入与毛利率预期，同时上调整体费用率预期，预测公司2025-2027 年每股收益分别为0.32、0.40、0.47 元（原预测值2025-2026 年分别为 0.44/0.58 元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025 年25 倍PE估值，对应目标价8.00 元，维持“买入”评级。

风险提示

出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。