通化东宝发布半年报，2025 年H1 实现营收13.73 亿元（yoy+85.60%），归母净利2.18 亿元（yoy+194.48%），扣非净利2.21 亿元（yoy+1760.56%）。

其中Q2 实现营收7.22 亿元（yoy+385.77%，qoq+10.82%），归母净利1.09 亿元（yoy+124.39%，qoq-0.52%）。收入利润增速较快主因2Q24受集采续约影响基数较低。考虑到集采出清后25 年轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。

三代胰岛素占比持续提升

1H25 公司生物制品销售额12.40 亿元，胰岛素类似物销量同比增长超200%，其中门冬系列胰岛素销量同比增长超360%，胰岛素类似物占公司收入比例超40%。公司胰岛素在4M24 的胰岛素续约中全部A 类中标（其中甘精、门冬预混A1 中标），获得协议签约量4500 万支，较首次集采增加近2000 万支，且价格降幅较小。考虑到此次集采价格维持到27 年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期25 年胰岛素销量增长约40%。

研发管线多点开花

公司研发管线布局全面：1）GLP-1 系列：利拉鲁肽已于23 年12 月获批降糖适应症，国产第二家，我们预期25 年翻倍增长；司美格鲁肽类似药（24年5 月自质肽生物引进）降糖3 期临床；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）减重2 期临床；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）1 期临床结束；2）URAT1系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a 期临床结束；3）胰岛素系列：

赖脯25R 胰岛素（3 期临床结束）、超速效赖辅胰岛素（3 期临床结束）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3 期临床）。

加速出海，布局全球

1H25 公司海外收入1.1 亿元，已超过24 年全年海外收入规模，我们预期25 年快速增长。23 年9 月，公司与健友就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，我们预期三款产品有望于25-26 年在美国陆续报产，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值。

盈利预测与估值

考虑到公司创新药管线持续推进，研发费用增加，我们调整25-27 年归母净利至5.86/6.99/8.08 亿元（较25/26/27 前值下调15/13/13%），给予25 年33xPE（可比公司一致预期30xPE，龙头给予溢价），对应目标价9.88 元（前值8.80 元，25xPE）。

风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。