胰岛素市场潜力巨大，公司深耕糖尿病行业。糖尿病严重危害人类健康，截止2021 年，全球约10.5%的成人（20-79 岁）为糖尿病患者。据IDF 预测，未来20 余年虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到2030年的1.64 亿人和2045 年的1.74 亿人。胰岛素作为糖尿病的末线治疗方案，市场潜力巨大。公司在糖尿病治疗领域布局丰富全面，现有产品与在研管线产品涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂，GLP-1RA、长效GLP-1RA，胰岛素类似物GLP-1RA 复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品，能够满足市场上不同糖尿病患者的用药需求，产品的市场空间将持续扩大。

二代胰岛素集采企稳，三代胰岛素销量可期。自2022 年5 月国家胰岛素专项集采正式在全国范围内执行，公司尽管受到产品价格下降等诸多因素的影响，但公司凭借不断优化销售策略、加强渠道推广，不断拓展签约量外的市场，扩大市场份额，2023 年上半年，公司胰岛素全系列产品销量同比实现双位数增长，其中人胰岛素销量同比稳定增长，胰岛素类似物保持高速增长态势。公司产品结构出持续优化，胰岛素类似物收入占比不断提升，前三季度胰岛素类似物收入占总收入比重超过20%，与2021 年同期相比，提升超过10 个百分点。此外，重磅产品门冬30/50 预混胰岛素于2022 年11 月获批上市，今年开始贡献收入。

创新转型战略布局，产品出海带来利润增长点。公司积极布局市场潜力巨大的GLP-1RA、DPP-4、SGLT-2 类降糖药物，其中DPP-4 类药物磷酸西格列汀与复方制剂西格列汀二甲双胍已获得注册批件；SGLT-2 类药物恩格列净NDA 已获得受理，预计于 2023 年底可获批上市；GLP-1RA 类药物是目前市场潜力巨大的一类新型降糖与减重产品，该类药品也是公司研发重点之一，其中利拉鲁肽注射液于 2023 年12 月1 日获批上市。创新药GLP-1/GIP 双受体激动剂申报临床已获得受理，除降糖适应症外，未来将进一步探索和挖掘其在肥胖、NASH等其他适应症的潜力。此外，人胰岛素在欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经全部完成，人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理。公司与科兴制药签署合作协议加速利拉鲁肽出海。公司与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场，加速自身产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年分别实现净利润11.57/13.50/15.34亿元、对应PE 分别为20/17/15 倍。考虑利拉鲁肽已获批以及未来恩格列净将获批，海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，有望实现收入与利润快速增长，因此维持“推荐”评级。

风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。