本报告导读：

业绩符合预期，管理改善带动下盈利能力显著改善；展望中长期，随着产品力及渠道力的同步提升，公司高质量发展可期。

投资要点：

维持“增持” 评级。给予公司 2025-2027年 EPS 1.26/1.42/1.60元，同比+10.8%/12.5%/12.8%，参考海天味业、千禾味业及天味食品给予公司2025 年24.7X PE，给予目标价31.12 元。

业绩符合预期，全国化布局日益完善。2024 年实现营业收入55.19亿元，同比+7.39%，实现归母净利润8.93 亿元，同比-47.37%；折合Q4 单季度实现营业收入15.73 亿元，同比+32.59%，实现归母净利润3.17 亿元，同比-89.33%（下滑主因工业联合案件撤诉冲回预计负债影响）。分业务看，2024 年美味鲜实现营业收入50.75 亿元，同比+2.89%。分产品看，2024 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比-1.5%/-0.23%/+27.03%/-11.85%，拆分量价，销量分别同比+3.99%/+5.89%/+35.16%/-6.27%，吨价分别同比-5.27%/-5.79%/-6.01%/-5.95%，其中其他业务收入下滑主因蚝油业务短期受舆情影响，整体吨价下降主因针对工业客户的定制化产品放量稀释了产品结构；从经销商数量看，2024 年公司经销商净增加470 家至2554家，全国化布局日益完善。

盈利能力边际改善。2024 年公司毛利率达到39.78%，同比+7.07pct，其中调味品业务毛利率为37.32%，同比+5.13pct，主要归功于原材料（黄豆、添加剂、I+G 等）和部分包装物采购单价下降以及生产效率提升导致规模效应提升；2024 年公司净利率为17.38%，同比-16.42pct，扣非净利率为12.15%，同比+1.95pct，期间费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.24/-0.42/-0.53/+0.22pct。

内部效率逐步改善，高质量发展可期。自公司董事会改组以来，当前已完成营销架构及人员的调整，后续将进一步由内而外提升效率加快改革优化，考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好公司在管理效率逐步改善背景下，内生外延并举，从而加速实现市场份额的收割，保障中长期超额收益。

风险提示：管理优化力度不及预期；行业竞争加剧等