本报告导读：

需求疲软、竞争激烈，经营延续承压，期待改善。

投资要点：

投资建议： 维持“增持”评级。我们预计 2025-2027 年 EPS 为0.9/1.12/1.17 元，公司当下正处于改革进程中，未来有望实现内生、外延双轮驱动，值得期待，给予公司2025 年25 倍PE，目标价22.5元/股，维持“增持”评级。

25Q2 主营业务收入下滑收窄到个位数。公司2025Q2 单季度收入10.3 亿元、同比-9.11%，归母净利0.76 亿元、同比-31.57%，扣非净利0.83 亿元、同比-19.46%。单主营调味品看，2025H1 主营收入19.92亿元、同比-18.39%，2025Q2 收入9.66 亿元、同比-3.29%，下滑速度环比Q1 有所收窄。我们认为行业正处于需求疲软、竞争加剧的逆风期，公司也正处于逐步调整期，短期经营有所延续承压，期待改善。

2025Q2 销售费用率显著提升。2025Q2 毛利率同比+3.22pct 至39.39%，主要系成本下降所致。2025Q2 销售费用率18.88%、同比+4.05pct，我们预计主要系职工薪酬、广宣费用提升明显所致。

2025Q2 管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.04/-0.18pct 至8.12%/3.74%/0.05%。2025Q2 毛利率虽有提升，但销售费用率显著提升导致了扣非归母净利率同比-1.03pct 至8.03%。

2025Q2 酱油收入增速回正。调味品业务分产品看，2025H1 各产品收入/增速（Q1 增速、Q2 增速）分别为酱油12.98 亿元/-16.68%（-31.57%、+6.39%）、鸡精鸡粉2.55 亿元/-21.98%（-28.6%、-13.73%）、食用油1.09 亿元/-49.39%（-50.01%、-48.84%）、其他产品3.31 亿元/-3.23%（-6.89%、+2.84%）。

2025Q2 南部主销区仍显著承压。分区域看，2025H1 各区域营收/增速（Q1 增速、Q2 增速）分别为东部4.36 亿元/-28.64%（-47.71%、+1.11%）、南部8.08 亿元/-16.29%（-19.63%、-12.36%）、中西部4.34亿元/-16.12%（-29.05%、+5.61%）、北部3.16 亿元/-9.64%（-18.72%、+6.79%）。2025H1 经销商数量净增加245 个至2799 个，渠道进一步下沉，区县开发率达到86%，地级市开发率达到97.9%。

风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。