事件：公司披露2025 年三季报，25 年前三季度公司实现营业收入31.56 亿，同比下降20.01%，归母净利润3.8 亿，同比下降34.07%，扣非归母净利润3.84 亿，同比减少30.45%。25Q3 单季度公司实现营业收入10.25 亿，同比下降22.8%，归母净利润1.23亿，同比下降45.7%，扣非归母净利润1.21 亿，同比下降43.1%。我们在业绩前瞻中预测收入下滑10%，净利润下滑30%，公司经营低于预期。

投资评级与估值：由于今年以来外部需求承压，二季度以来餐饮消费场景承压，且公司主动调整经营节奏，去化库存，短期影响报表业绩，下调盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为5.13、6.38、7.24 亿，同比变化为-42.6%、24.5%、13.5%（前次预测25-27 年归母净利润分别为9.8 亿、10.6 亿、11.3 亿），当前市值对应25-27 年PE 分别为28x、22x、20x。可比公司（海天味业、千禾味业、天味食品、恒顺醋业、涪陵榨菜）2025 年平均PE 估值为29.2x，公司估值水平较可比公司平均值有4%的空间，下调评级至“增持”。

调味品业务继续调整，渠道状态环比改善。根据公告，25 年前三季度美味鲜实现营收31.07亿，同比下降18.4%，实现归母净利润3.67 亿，同比下降34.13%。分品类看，酱油/鸡精鸡粉/ 食用油/ 其他分别实现收入18.96/3.93/1.98/4.65 亿， 分别同比-17.5%/-22.76%/-42.67%/-4.9%。第三季度，美味鲜实现营收10.09 亿，同比下降19.37%，实现归母净利润1.2 亿，同比下降41.93%。分品类看，第三季度酱油/鸡精鸡粉/ 食用油/ 其他分别实现收入5.99/1.37/0.89/1.34 亿， 分别同比-19.2%/-24.18%/-31.59%/-8.77%。公司今年以来持续进行渠道调整，包括控货去库存、恢复核心区域价格体系、推进渠道数字化建设，环比已取得一定效果，预计四季度将继续推进，明年渠道有望恢复良性状态。

费用投入加大，盈利承压。根据公告，25 年前三季度美味鲜实现毛利率39.7%，同比+2.26pct，单Q3 实现毛利率40.31%，同比上升2.17pct，主要受益原料成本下降。费用率方面， 25 年美味鲜销售、管理费用率分别约为14% 、7.69% ， 分别同比+4.42/+1.68pct；单Q3 美味鲜销售、管理费用率分别为14.57%、8.33%，分别同比+7.93/+1.93pct。25 年前三季度美味鲜归母净利率为11.81%，同比下降4.5pct，单Q3约为11.87%，同比下降6.5pct。净利率下降主因渠道调整和竞争加剧带来的销售费用率提升。

股价变化的催化剂：收入增长提速。

核心假设风险：食品安全事件，管理改善不及预期。