事件概述

公司前三季度实现营业收入31.56 亿元，同比-20.01%；归母净利润3.8 亿元，同比-34.07%；扣非归母净利润3.84 亿元，同比-30.45%。

公司三季度实现营业收入10.25 亿元，同比-22.84%；归母净利润1.23 亿元，同比-45.66%；扣非归母净利润1.21 亿元，同比-43.09%。

分析判断:

坚持改革调整，短期经营承压

三季度公司各项工作稳步推进，调味品主业坚持推动经销商库存优化及夯实基础体系，但仍处改革调整期，收入同比下降22.84%至10.25亿元。

分产品来看，三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入5.99/1.37/0.89/1.34亿元，分别同比下降19%/24%/32%/9%，营收下降我们认为主要受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响。

分渠道来看，三季度分销/直销分别实现营业收入8.88/0.72亿元，同比-23%/+57%，公司积极调整打造全方位立体化的多元营销网络，传统渠道通过“渠道下沉战略”，持续拓展经销商，前三季度净增经销商344个，经销商格局不断优化。

分地区来看，三季度东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入2.14/4.20/2.09/1.17亿元，分别同比-27%/-20%/-12%/-20%，公司改革调整期，各地区均有所承压。

原材料价格下降带动毛利率提升，短期费用投放拖累盈利能力成本端来看，三季度公司毛利率同比提升0.71pct至39.53%，我们认为主要系原材料黄豆、添加剂等采购价格下降带动。费用端来看，三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.33%/8.95%/3.22%/0.39%，分别同比+8.1/+1.9/+0.4/+0.3pct，销售费用率增加较多，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，市场推广费用增加，同时提升品牌影响力而增加的宣传投入带动了广告宣传费用增加；综合费用率上升亦受收入规模下降影响。

虽然成本下行，但收入承压+改革期费用投入加大使得公司利润端承压，归母净利润同比下降30.45%至3.84亿元，相应的净利率同比下降6.93pct至12.01%。

改革阵痛期全面承压，静待经营好转

改革之路并不是一帆风顺的，公司积极调整应对，坚持推动经销商库存优化及夯实基础体系，随着调整不断到位，经营改善可期。我们看好公司持续聚焦调味品主业发展，提升渠道模式效率，重塑厨邦品牌认知，打造大单品，实施价格修复及过程跟进，落实完善促销政策；同时加快塑造组织能力，推动市场化考核机制，业绩成长确定性进一步增强。

投资建议

参考最新业绩报告，我们下调公司25-27 年营业收入49.67/55.13/59.82 亿元的预测至45.25/48.87/52.30亿元；下调25-27 年EPS 的0.92/1.08/1.31 元的预测至0.70/0.83/0.94 元；对应2025 年10 月28 日18.02 元的估值分别为27/23/20 倍，维持买入评级。

风险提示

行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全