业绩回顾

3Q25 业绩低于我们预期

公司发布三季报：3Q25 公司实现收入10.25 亿元，同比-22.8%；归母净利润1.23 亿元，同比-45.7%。其中美味鲜业务3Q25 实现收入10.09 亿元，同比-19.4%，归母净利润1.20 亿元，同比-41.9%。业绩低于预期主因外部需求疲软、公司主动调整降库存。

发展趋势

3Q25 主动调节渠道库存，收入降幅环比扩大。当前渠道库存水平较年初已有一定改善，我们预计渠道库存约为1.5~2.0 倍，较为良性。伴随库存梳理，渠道价格体系有所改善。分产品看，3Q25 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。分区域看，3Q25 东部/南部/中西部/北部收入分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。3Q25 经销商总数环比净增加99 个至2898 家，公司保持较快开商节奏。

成本红利延续，代言费用支出、规模效应走弱，拖累利润率表现。3Q25 公司净利率同比-5ppt。1）毛利率：3Q25 同比+0.7ppt 至39.5%，主因原料成本下行、优化供应链体系、产品结构优化。2）费用率：3Q25 公司销售/管理费用率分别同比+8.1/+1.9ppt，销售费用走高主因公司全面启用品牌代言人，线上线下联动宣传支出，管理费用率走高主因费用支出刚性，规模效应走弱。

展望：我们预计4Q25 仍处于经营调整期，公司将继续优化渠道管理、稳固价盘。2026 年公司目标是通过拓展新渠道、推动产品升级、优化供应链、挖掘外延并购机会等方式实现稳健增长。

盈利预测与估值

因公司主动调整降库存，我们下调2025/26 年归母净利润32.4%/26.0%至5.2/6.4 亿元。当前股价交易于2025/26 年27.1/22.1 倍P/E，考虑公司二线龙头地位、以及经营调整后具备业绩修复空间，下调目标股价16.6%至21.4 元/股，对应2025/2026 年32.1/26.2 倍P/E，较当前价有18.5%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

渠道库存积压，行业竞争加剧，食品安全风险。