公司发布2025 年报及26Q1 季报。公告2025 年收入42.0 亿元，同比-23.9%；归母净利润5.4 亿元，同比-39.9%。单季度看，25Q4 收入10.4 亿元，同比-33.7%；归母净利润1.6 亿元，同比-50.4%。26Q1 收入13.2 亿元，同比+19.9%；归母净利润2.6 亿元，同比+45.1%。

渠道调整完毕，春节错期背景下经营企稳。剔除24Q4 征地收入等非经影响，考虑春节错期影响基数，合并25Q4+26Q1 看，美味鲜收入22.6 亿元，同比-3.7%；归母净利润4.2 亿元，同比+27.5%。公司25Q4以来渠道价盘理顺，库存维持低位，动销改善。分产品看，2025 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7%，其中酱油量/价-0.4%/-15.9%，鸡精鸡粉量/价+1.4%/-21.4%，呈现量减价稳趋势。26Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比+13.1%/+25.8%/+113.0%/-10.5%。分区域看，2025 年各区域收入均下滑，26Q1 东部/中西部收入+38.2%/+27.5%，是主要增量。经销商维度，2025/26Q1末经销商数量2824/2750 个，25Q4/26Q1 均环比减少74 个。

改革显成效，盈利能力改善。25Q4 公司净利率同比-5.3pct 至15.1%，其中毛利率同比-6.8pct 至39.1%，主要系24Q4 征地收入影响，若仅考虑内部经营质量，25Q4 美味鲜毛利率+4.0pct 至39.7%。25Q1 公司净利率同比+3.5pct 至20.0%，其中毛利率同比+3.7pct 至42.4%；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/-0.1/ -0.1/-0.1pct。

盈利预测与投资建议。考虑年初味滋美收购，且内生经营改善，盈利能力持续提升。预计2026-2028 年收入49.10/53.66/58.65 亿元，同比增长16.9%/9.3%/9.3%；归母净利润7.31/8.10/9.10 亿元，同比增长36.2%/10.8%/12.3%，对应PE 估值分别为21/19/17 倍。给予2026 年PE 估值25 倍，对应合理价值23.48 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。行业景气度不及预期。改革不及预期。渠道扩张不及预期。