核心观点：

2022 年以来为何食品板块防御性减弱？（1）复盘历史经济增速下行时期，食品板块相对大盘具备超额收益。食品板块防御性主要来自龙头具备较强成长性以及业绩稳定性。（2）2022 年至今我国宏观经济内外需求增长动力偏弱，但2022 年至今食品板块相对收益为负，与历史规律不符。其中，饮料乳品/调味发酵品指数相对万得全A 超额收益-8%/-18%。（3）分析原因：业绩层面，对比龙头实际业绩与万得一致预期业绩，历史经济下行时期食品龙头业绩表现大多符合预期，或从低于预期向超预期演绎，而2022 年以来大多公司业绩低于预期。估值层面，2019-2021 年食品板块估值达历史高点，导致后续消化估值幅度较大且时间较长。

收入端：居民消费力是主要影响因素。（1）宏观层面：与历史经济增速下行时期相比， 2022 年以来地产和出口数据降幅较大、时间较长。

本轮宏观经济影响至居民端，消费复苏动力偏弱：2022 年以来可支配收入、工资、所得税、就业等居民收入相关数据复苏动力偏弱；消费贷以及消费信心指数承压，反映居民消费倾向较弱。（2）行业层面：

根据wind，与2019 年正常年份相比，除疫情绕动月份外，2022 年以来社零总额单月复合增速处于3~5%之间，餐饮收入单月复合增速在-2~4%之间，消费需求整体呈弱复苏态势。分析食品龙头核心产品均价，2017-2019 年均价持续提升，消费升级明显，2020 年后消费升级趋缓。叠加下线城市人口回流，高性价比消费趋势兴起。（3）展望未来，根据广发宏观，2024 年1-2 月经济数据均在改善过程中，PMI 和CPI 数据修复，食品行业量价逻辑后续均有望改善。

利润端：原材料价格上涨，龙头提价效果欠佳。（1）复盘历史原材料上涨周期：食品龙头提价成功，成本压力下盈利能力反而提升。（2）2021-2022 年原材料价格大幅上涨，2021 年底食品龙头公司率先提价。

2022 年食品龙头提价效果不佳，净利率表现分化，2023 年成本改善利润弹性释放。（3）展望未来：受益主要原材料成本下降以及费用管控，预计2024 年食品龙头盈利能力继续改善。

投资建议。宏观因素边际改善带动预期回暖，关注一季报强势品种。

春节期间食品行业整体动销表现较优，成本逻辑逐步兑现，建议重视个股业绩弹性。核心推荐：燕京啤酒、天味食品、千禾味业、中炬高新、盐津铺子、劲仔食品，建议关注香飘飘、甘源食品。

风险提示。宏观经济不及预期；原材料成本上涨；食品安全问题。