投资要点:

2024 年毛利率提升0.39 个pct，黄原胶诉讼案达成和解2024 年公司实现营业收入250.69 亿元，同比下降9.69%；实现归母净利润27.40 亿元，同比下降13.85%；实现扣非后归母净利润26.97 亿元，同比下降12.55%。销售毛利率20.07%，同比提升0.39 个百分点；销售净利率为10.93%，同比下降0.53 个百分点。2024 年，分产品板块来看，动物营养氨基酸实现营收146.2 亿元，同比+0.6%，毛利率19.7%，同比提升7.4 个pct，销量278.4 万吨，同比+5.7%，毛利率提升主要由于苏氨酸、98 赖氨酸价格上涨及原材料成本下降；人类医用氨基酸实现营业收入4.8 亿元，同比-15.4%，毛利率25.7%，同比下降1.6 个pct，销量0.98 万吨，同比-1.7%，收入和毛利率下降主要由于产品价格有所下滑；食品味觉性状优化产品实现营业收入79.5 亿元，同比-19.2%，毛利率19.5%，同比下滑3.5 个pct，销量为99.9 万吨，同比减少4.5%，毛利率下滑主要受味精价格下跌影响；其他产品实现营业收入18.3 亿元，同比减少26.8%，毛利率23.3%，同比下滑25.5%，主要由于石油级黄原胶价格下降。

2024Q4 单季度，公司实现营业收入63.89 亿元，同比下降11.7%；实现归母净利润7.45 亿元，同比下降27.0%；扣非后归母净利润9.28 亿元，同比减少5.9%。我们分析2024Q4 非经常性损益来自诉讼和解费，2025年3 月6 日，公司及子公司涉及的黄原胶诉讼案各方已达成和解，和解金额2.33 亿元。

现金流充沛，持续分红+回购回馈股东

2024 年公司现金流保持充沛，经营活动现金流净额46.27 亿元，现金分红支出16.97 亿元，回购注销支出5.71 亿元。分红+回购注销合计占2024年归母净利润的比例为83%，注重股东回报。

苏氨酸、98 赖氨酸价格止跌，看好味精景气见底回升受2024 年欧盟对中国赖氨酸反倾销调查影响，98%赖氨酸价格自2024年12 月开始下跌，据Wind 及博亚和讯，当前苏氨酸、98 赖氨酸价格已止跌，截至2025 年3 月31 日，98%赖氨酸价格为8750 元/吨，较3 月16 日回升150 元/吨；苏氨酸价格10150 元/吨，较3 月6 日回升600 元/吨。味精价格底部回升明显，据Wind，2025 年3 月31 日，味精价格7339 元/吨，较2025 年年初回升261 元/吨。

此外，据Wind，2025 年3 月31 日，玉米、豆粕价格分别为2258、3163元/吨，较2025 年年初分别上涨136、213 元/吨。

新项目逐步落地，出海战略加速推进

2024 年，公司通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024 年9 月正式动工。国际化布局上，公司持续推进海外选址考察工作。拟斥资5 亿元人民币收购日本协和发酵，此次交易完成后，公司医药级氨基酸产品管线进一步丰富，包括精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等；新增HMO 产品管线，引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO 产品的能力，包括2'-FL、3'-SL、6'-SL；获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。

盈利预测和投资评级预计公司2025-2027 年营业收入分别为271、288、299 亿元，归母净利润分别31.38、34.31、36.62 亿元，对应PE 分别9.5、8.7、8.2 倍，看好公司在氨基酸行业的规模优势以及领先布局出海战略，维持“买入”评级。

风险提示原材料玉米价格大幅波动；主要产品苏氨酸/赖氨酸/黄原胶等产品价格波动；终端养殖需求差；新产能建设进度不达预期；核心技术泄露风险；境外资产收购存在不确定性风险。