事件：公司发布2025 年半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入122.8 亿元，同比-2.9%，实现归母净利润17.7 亿元，同比+20.0%。其中，单二季度来看，公司实现营业收入60.1 亿元，同比/环比分别-2.3%/-4.1%，实现归母净利润7.5 亿元，同比/环比分别+3.8%/-26.5%。

毛利率方面，25H1 录得毛利率23.2%，同比+3.7pct；其中二季度录得毛利率21.7%，同比/环比分别+2.0/-2.9pct。

产品结构表现分化，上半年鲜味剂营收同比下滑，饲料氨基酸同比增长。

2025 年上半年公司主要产品鲜味剂板块实现营收35.7 亿元，同比-8.1%，营收占比29%；饲料氨基酸板块实现营收56.6 亿元，同比+3.4%，营收占比46%；医药氨基酸板块实现营收2.5 亿元，同比-1.0%，营收占比2%；大原料副产品板块实现营收18.9 亿元，同比-1.2%，营收占比15%；其他产品板块实现营收9.2 亿元，同比-18.7%，营收占比7%。造成上半年各板块表现分化的原因主要为上半年尽管味精产品因为产能释放带来业绩增长，但销售均价同比下降明显，同时饲料氨基酸板块98%赖氨酸销量增长，70%赖氨酸实现量价齐增。

归因方面，二季度产品价格下行叠加玉米价格阶段性抬升，导致公司利润环比下滑。二季度来看，氨基酸产品价格环比出现不同程度下滑，其中，98.5%赖氨酸由于反倾销影响，出口量有所减少，进而导致国内市场的供应压力增加，二季度市场均价8.3 元/公斤，环比-16.0%，环比下滑最为明显；苏氨酸Q2 市场均价10.2 元/公斤，环比-3.6%；缬氨酸Q2 市场均价13.7 元/公斤，环比-8.6%。同时，原料方面，2025 年上半年受基层售粮进度加快、产区库存同比下降等因素影响，玉米价格呈现单边上行态势，25Q2 市场均价2348 元/吨，环比+6.9%，玉米作为公司主要产品的核心原材料，在原材料中占比50%以上，二季度玉米价格上行对于公司利润造成一定影响。

出海战略提速，收购日本协和发酵实现海外生产基地布局。2024 年11月，公司公告拟以105 亿日元收购协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖业务及资产，并签署《股份及资产购买协议》，2025 年7月交易各方完成业务交割。此次跨境并购，有利于公司补全氨基酸发酵产业的全球知识产权短板，合规参与全球竞争。同时进一步丰富公司氨基酸产品管线，并且公司将新增上海、泰国、北美三处医药氨基酸生产基地，实现产能快速出海。而在产业链方面，也有利于延伸产业链增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，提升公司综合竞争力，推动公司全球化布局站上新的台阶。

盈利预测及估值：综合考虑公司主要氨基酸产品价格趋势，以及公司产能扩张节奏，我们预计公司25-27 年实现营收收入268.7、294.9、313.2 亿元，同比分别+7.2%、+9.8%、+6.2%；实现归母净利润32.0、36.7、40.0亿元，同比分别+16.9%、14.7%、8.8%，按照8 月20 日收盘价计算，对应估值为10、9、8 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料及产品价格大幅波动；国际贸易环境恶化；下游需求不及预期等