核心观点：

2024 年自由现金流转正，收入结构改善。根据Wind，公司1994/95年H 股/A 股上市，为主营污水处理的天津市国企，天津市国资委持股45.57%。2024 年公司实现营收48.27 亿元（同比+3.48%）、归母净利润8.07 亿元（同比-6.7%），水务业务贡献86%的收入，2024 年危废收购项目计提1.5 亿元商誉减值，预计2025 年影响消退。伴随高毛利的运营业务收入占比持续提升，公司毛利率持续提升至2024 年的39.8%。2024 年公司经营性现金流13.82 亿元（同比+39%），投资性现金流出7.45 亿元（同比-54.6%），2024 年首次实现自由现金流转正。

污水业务立足天津、全国扩张，稳健、机遇并存。根据债券募集说明书，截至24 年公司在手污水/再生水/自来水产能527/48/31.5 万吨/日，其中36.1%的水务产能位于天津，23 年天津污水市占率55%，2019-24年公司污水处理量/价复合增速4.5%/5.3%，期待污水处理价向用户端理顺。此外截至24 年公司分布式光伏装机38MW，储能容量22.65MW。

历史分红比例30%-40%、期待后续提升，关注应收账款改善弹性。根据Wind，公司历史分红比例30%-40%，2024 年公司分红2.67 亿元，分红比例33%（同比+3pct），对应当前市值A/H 股息率2.9%/5.15%，按24 年分红比例测算25 年H 股股息率6.0%。2024 年公司各类应收账款68.54 亿元，和当前市值比值为75%，化债政策下改善弹性突出。

盈利预测与投资建议。预计2025-27 年实现归母净利9.47/9.77/10.25亿元，对应最新A 股PE 9.68/9.39/8.95X，H 股PE 5.47/5.30/5.05X。

公司分红提升和应收账款改善弹性突出，参考可比公司给予2025 年12 倍PE，对应A 股合理价值为7.24 元/股，参考近3 个月AH 平均溢价率得H 股合理价值4.13 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。应收账款风险，水价调整风险，政策与市场风险。