2024 年业绩低于我们预期，1Q25 基本符合我们预期公司公布2024 和1Q25 业绩：2024 年营业总收入696.95 亿元，同比+14.86%；归母净利润29.22 亿元，同比-17.7%，业绩低于预期主要系公司计提资产减值损失约11.5 亿元；1Q25 总收入165.48 亿元，同比+9.93%；归母净利润11.54 亿元，同比+27.39%。

各装备业务陆续进入交付高峰，电站服务收入增速亮眼。1）清洁高效能源：24 年煤电/气电/核能分别实现收入同比+17.8%/+87.6%/+68.0%，毛利率分别同比-4.4/-4.4/+1.6ppt，我们认为主要系此前低价订单交付，全部消化完毕后毛利率有望回升。2）可再生能源：24 年水电/风电收入同比+27.9%/+19.6%，公司24 年海上风电新增装机跻身前三，抽蓄及常规水电市占率达40%以上，我们看好公司有望受益于海风、水电行业景气度向上。3）现代制造服务业：24 年电站服务收入同比+61.9%，毛利率同比+0.5ppt，我们认为公司有望持续受益于火电灵活性改造需求。

1Q 新增生效订单提速；净利率改善。新增生效订单方面，24 年同比+17%至1011 亿元；1Q25 同比+36%至358.8 亿元，其中清洁高效能源装备/可再生能源装备分别同比+43.7%/+41.5%，在手订单充沛支撑业绩向上。盈利端，1Q25 毛利率同比-0.7ppt 至16.6%，销售/管理/研发费用率分别同比持平/-0.7/+0.2ppt 至0.9%/4.1%/4.3%；归母净利率约7.1%，同比+1ppt。

发展趋势

受益于政策支持，火核水传统电源仍具发展动力。近期，《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025-2027 年）》1发布，推动一批现役机组改造升级，力争全面提升新建机组指标水平；国常会核准5 个核电项目10 台机组2，自22 年以来已连续四年每年核准10 台及以上核电机组，保持常态化审批节奏；此外，近年来西南水电基地建设力度加强。我们看好公司作为行业龙头有望充分受益于火核水传统电源建设景气向上。

盈利预测与估值

由于低毛利订单确收比例较高，我们下调25 年盈利预测11.1%至41.6 亿元，引入26 年盈利预测为50.1 亿元。当前A、H 股股价分别对应25/26 年12.4/10.3 倍、8.1/6.6 倍P/E。考虑公司涉及业务仍具成长潜力，维持A/H股跑赢行业评级，维持A、H 股目标价为17 港元、11.6 港元，分别对应25/26 年13.8/11.5 倍和8.9/7.3 倍P/E，隐含11.8%、9.4%上行空间。

风险

低毛利订单消化速度、电源投资增速不及预期，原材料成本上涨超预期。