新周期下三大电气的变化：煤电高水平核准+盈利结构优化+股东回报改善回顾历史，我们发现发电设备制造业具有较为明显的周期性，三大电气的业绩表现与国家政策、产业需求明显相关。而未来我们认为：盈利结构的改善（2024 年电站服务、水电、核电等相对传统火电弱周期业务的毛利占比提升至40%-60%）和煤电的高水平常态化核准会带给东方电气等发电设备制造业更健康和平稳的盈利增长，结合公司充沛的在手现金与不断提升的分红比例，我们认为发电设备制造业的投资逻辑有望从过去的“订单驱动型”转向稳健增长的“类红利股”。推荐东方电气A/H，发电设备制造业相关标的还包含哈尔滨电气H 与上海电气A/H。

存量置换/风光配套/顶峰负荷：2025-30 年煤电新增订单或达70GW/年考虑到目前三大电气煤电业务产线几乎满产， 2024-25 年的新订单对2025-27 年的收入和利润几乎没有影响，但对中长期的盈利稳定性相对重要。我们测算：1）目前服役超25 年的煤电有87GW，1995 年开始的火电投产高峰或将对应2025 年开始的第一轮退役高峰，2025-30 年等容替代或带来12-16GW/年的新订单； 2）4.55 亿千瓦风光基地对应配套煤电20-30GW/年；3）若电力系统备用率维持在15%以上，2025 年起新增火电核准或达70GW/年（2017-24 年均核准45GW）；以现有三家公司的产能，价格战的概率较低，可以有效保障订单的盈利能力。

2024 年三家公司弱周期业务毛利占比已达40%-60%即便我们认为新建煤电设备的周期性较强，三大电气煤电业务毛利占比也已下降至40%左右甚至更低（2024 年东方电气/上海电气/哈尔滨电气煤电毛利占比28/41/38%）。考虑到1）核电业务景气度高，订单执行周期至少3-5年；2）抽蓄业务空间广阔，订单执行周期通常超过5 年；3）存量煤电的后市场服务业务规模或随在役机组装机容量增加而持续扩大，且利润率是新建订单的2 倍以上（参考东方电气历年煤电业务毛利率及电站服务业务毛利率）——我们认为前述弱周期业务利润贡献的持续提升，或能有效降低发电设备制造业收入与利润的周期波动，盈利的稳定性有望提升。

三家业务优势各有千秋，相同的是报表质量不断改善以2024 年毛利结构为例，上海电气的煤电占比最高，东方电气的电站服务占比最高，哈尔滨电气的水电与核电占比最高。盈利能力层面，东方电气水电毛利率较高，哈尔滨电气虽核电业务订单体量相对较小但2024 年毛利率优于同业（或系年内结算订单所处阶段或设备种类存在差异所致）。东方电气H 与哈尔滨电气H 的2024 年在手净现金已超当前市值；且据东方电气公告，在2024 年基础上（46.76%），2025-27 年分红比例将逐年增长至少1pct，我们认为随分红比例提升，公司有望通过更稳健的股东回报改善估值。

当前估值或反映了对行业2027 年后利润增长的担忧，我们认为有修复潜力以东方电气为例，A/H 股2027 年wind 一致预期对应的市盈率为9.4x/6.8x（2025/5/30 收盘价），公司承诺的分红比例至少49%，对应2027 年A/H股股息率超5%/7%。我们认为当前估值或反映了市场担忧2028 年起公司盈利难以实现稳定增长——本质上是2022-23 年“三个八千万”的核准高峰期后，市场对煤电新订单持续性的担忧。我们判断煤电2025-30 年或迎来高水平核准，且通过对三大电气利润结构的拆解，我们认为其盈利结构也在持续优化，结合强劲的资产负债表，我们认为未来发电设备制造业估值有望修复。

风险提示：新增电源审批不及预期，火电和抽蓄的电价机制发生变化导致业主投资的积极性降低，竞争加剧导致新订单单价与利润率明显下降。