公司公布25 年中报：25H1 收入/归母净利16.7/-4.5 亿元，同比-43.8%/-5.1亿元，归母净利符合业绩预告（-4.35~-4.62 亿元），其中Q2 收入/归母净利7.8/-3.2 亿元，同比-49.3%/-3.7 亿元，主要受光伏玻璃价格及毛利率同比下降影响，8 月以来光伏玻璃价格企稳回升，公司盈利能力有望企稳，A/H均维持“增持”。

光伏玻璃收入同比大幅下降，Q2 毛利率同环比下滑25H1 公司光伏玻璃收入16.6 亿元，同比-43.7%，毛利率为-15.6%，同比-22.5pct，光伏玻璃销量及价格同比下滑导致公司收入和毛利率承压。25H1公司毛利率-15.1%，同比-22.1pct，Q2 为-17.1%，同/环比-22.9/-3.6pct。

分子公司看，25H1 合肥/桐城/宜兴/自贡/漳州/洛阳新能源净利率分别为-38.2%/-11.2%/-31.6%/-23.1%/-54.4%/-14.2%，单线规模较大的桐城和洛阳产线净利率相对较好。据卓创资讯，8 月国内2.0mm 光伏玻璃价格均价11 元/平米，月环比+4.8%，随着Q3 光伏玻璃价格逐步企稳回升，公司盈利能力有望环比改善。

25H1 财务费用率同比+0.9pct，存货跌价及窑炉冷修造成资产减值25H1 公司期间费用率11.3%，同比+3.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/3.7%/4.0%/3.4%，同比-0.2/+1.3/+0.1/+1.7pct，收入下滑导致整体费用率上升，销售费用率下降主要受销售人员薪酬绩效以及租赁费等同比减少影响。25H1 公司经营性净现金流-7.5 亿元，同比-7.3 亿元，主要系营收规模下降，经营亏损加剧。25H1 公司信用减值损失0.5 亿元，同比增加0.4 亿元，主要受光伏行业供需变化影响，部分下游客户信用状况恶化，公司相应提高坏账计提金额。

坚定实施停小建大策略，拟投建2000t/d 大吨位产线公司坚定实施停小建大的策略，逐步停产小吨位老旧窑炉，提升大吨位产能比重，提高生产效率，降低单位制造成本，截至25H1 末公司大吨位产能占比达到约70%。同时，公司高标准谋划新一代大吨位光伏玻璃生产线，自贡新能源2000t/d 光伏组件超薄封装材料项目已基本完成前期立项、备案、论证及批复程序，计划下半年开工建设。项目建成后，有望在工艺技术、产线规模和产品种类等方面进一步提升公司的竞争优势。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预测25-27 年公司EPS 为-0.32/0.09/0.32 元，BPS 为5.90/5.99/6.32 元，考虑公司进行产能结构优化，生产效率有望于26 年改善，将估值年份切换至26 年，可比公司A/H 股26 年PB 均值为1.4/0.9x，考虑公司产能储备丰富，且大规模产线投产后有望改善盈利能力，给予A股26 年2.0xPB，目标价11.98 元（前值10.62 元，基于25 年1.8xPB）；考虑港股市场流动性折价且对短期业绩更为关注，给予H 股26 年0.8xPB，目标价5.27 港元（前值4.44 港元，基于25 年0.7x PB），均维持“增持”。

风险提示：光伏装机需求低于预期，产能投放整合缓慢，盈利提升不及预期。