公司发布2024 年年报，全年实现营业收入48.44 亿元，同比-8.99%；实现归母净利润1.14 亿元，同比+89.16%。净利润快速增长，符合市场预期。

TOC 业务稳中有增，TOB 快速增长。从产品结构看，奶酪业务收入37.57 亿元（同比+6.92%），占比提升至80%，其中即食营养系列收入20.50 亿元（+3.2%），餐饮工业系列收入13.13 亿元（+14.03%），家庭餐桌系列收入3.95 亿元（+4.92%）；液态奶收入4.01 亿元（+3.76%），贸易业务收入5.31 亿元（-34.97%），低毛利业务战略性收缩。截至24Q4 末，公司共有7797 家经销商，较24Q2 末增加3007 家，主因完成蒙牛奶酪资产整合后，渠道协同效应释放，烘焙、茶饮等新兴渠道快速铺开。

毛利率大幅提升，盈利能力提升。24 年，公司毛利率为28.99%（yoy+2.31pct），预计主要受益于原材料成本下行及国产替代、低毛利贸易业务收缩；销售费用率19.0%（yoy-0.1pct），管理费用率5.55%（yoy+2.1pct），预计因整合期人员成本增加；销售净利率2.35%（yoy+1.2pct）。

深化整合蒙牛资源，积极推新强化优势。公司聚焦奶酪主业，完成蒙牛奶酪资产注入后，推进双品牌协同与全渠道布局，计划巩固儿童奶酪优势，拓展成人休闲零食（如鳕鱼奶酪条）及高附加值原制奶酪，强化B 端餐饮解决方案。渠道端，积极整合蒙牛资源，深化商超、母婴店及兴趣电商（抖音、快手）覆盖，加速布局即时零售（美团、朴朴），并探索东南亚市场。若原奶价格触底回升、消费需求回暖，公司有望通过龙头地位及蒙牛协同释放业绩弹性。

根据24 年年报，对25 年下调收入、毛利率。考虑到公司合并蒙牛奶酪业务，有望借助蒙牛生态渠道加速拓张，看好公司长期成长性。我们预测公司2025-2027 年每股收益为0.47、0.64、0.84（原预测25 年为0.48 元）。我们延续FCFF 估值方法，计算公司权益价值为148 亿元，对应目标价28.91 元，维持买入评级。

风险提示

行业竞争加剧、居民消费力恢复不及预期、营收增长不及预期风险。