事件：妙可蓝多25Q1 实现营业收入12.3 亿元，同比+6.3%（调整后）；归母净利润0.8 亿元，同比+114.9%（调整后）；扣非归母净利润0.6 亿元，同比+110.2%。

并表后奶酪业务收入同比增加明显。1）分产品看：25Q1 奶酪/液态奶/贸易收入分别为10.30/0.95/1.01 亿元，和蒙牛奶酪并表前的24Q1 各业务收入分别为7.85/0.81/0.82 亿元。2 ） 分渠道看：25Q1 经销/直营/ 贸易收入分别为9.59/1.65/1.01 亿元，并表前的24Q1 各渠道收入分别为7.35/1.31/0.82 亿元。

3）分地区看：25Q1 北区/中区/南区收入分别为4.64/5.14/ 2.48 亿元，并表前的24Q1 各地区收入分别为3.74/3.87/1.87 亿元。截至25Q1 末，北区/中区/南区经销商数量分别为3662/2424/1960 个，总计8046 个，较24 年末分别增加111/106/32 个，总计净增加249 个，经销商数量持续增加。

产品结构优化及积极控费下，25Q1 归母净利率同比改善。1）毛利率：25Q1 公司实现毛利率31.5%，同比+2.8pcts。24 年公司共上市7 款零食奶酪新品（如奶酪小粒、鳕鱼奶酪条、一口奶酪等），并配合代言人多轮营销推广，多款新品取得良好表现。25Q1 毛利率改善较多，我们估计与产品结构优化有关。2）销售费用率：25Q1 公司销售费用率为16.8%，同比-2.7pcts，主要系公司提升费用投放效率。3）管理费用率：25Q1 管理费用率为5.0%，同比-0.1pcts。4）其他收益：25Q1 公司实现1067 万元其他收益，占收入比重为0.9%，同比+0.5pcts。

5）综合来看，25Q1 公司归母净利率为6.7%，同比+3.4pcts。

与蒙牛协同推进降本增效，上新加快逐步贡献业绩增量。随着2024 年完成对蒙牛奶酪业务的收购整合，公司与控股股东蒙牛的协同效应有望持续深化，有望在供应链、渠道、品牌营销等方面获得赋能。同时，公司持续推进国产原制奶酪的研发与应用，有望进一步优化成本结构，提升盈利能力。24 年以来公司产品上新速度明显加快，继24 年7 款新品后，25Q1 又推出3 款奶酪新品。2025 年公司将继续加大新品创新和推广力度，新品有望逐步放量，成为业绩增长的重要驱动力。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测分别为2.16/3.24/4.57 亿元，折合2025-2027 年EPS 分别为0.42/0.63/0.89 元，对应PE 分别为65x/43x/31x。公司C 端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，我们维持“增持”评级。

风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。