核心观点：

战略转型成就行业龙头，蒙牛赋能协同发展。公司巧妙选择奶酪赛道避开与伊利、蒙牛直接竞争，2018 年推出儿童奶酪棒引爆市场，市占率稳居行业第一。引入战略投资人蒙牛后整合双方业务补足B 端短板，实现双品牌、多渠道协同发展。

行业潜力广阔，格局优化妙可持续受益。目前奶酪行业增长空间大，中国人均奶酪消费量仅0.2kg，渗透率较低，对标日韩仍有较大成长空间。

2023-2024 年行业短期承压，但长期受益消费升级+西式饮食渗透，潜力较大。同时行业CR5 从2015 年50.3%升至2024 年66.2%，竞争格局持续优化。2024 年妙可蓝多市占率29.8%，大幅领先外资龙头百吉福19.8pct，未来有望随着内部效率提升，市占率进一步提升。

产品、品牌、渠道多维发力，战略升级正当时。（1）产品力：奶酪棒大单品引领行业发展，现已经实现高低温、全场景矩阵多元覆盖；（2）品牌力：早期通过高传播力的广告“奶酪就选妙可蓝多”和IP 合作快速占领心智，2024 年签约王一博推动品牌年轻化，广告费用率大幅下降，现已进入品牌收获期；（3）渠道力：在渠道布局上，公司加大与B 端餐饮的深度绑定的同时加速渗透新零售高潜力渠道，重点发力烘焙食品、零食量贩店、母婴用品及会员制仓储超市等具有增长势能的细分领域，通过渠道多元化策略拓展市场覆盖，创造多元增长极。

盈利预测及投资建议。公司积极推进品类创新及渠道拓展，预计2025-2027 年公司营业收入分别为54.86/63.03/72.14 亿元，同比+13.3%/+14.9%/+14.4%；预计对应归母净利润分别为2.20/3.29/4.35 亿元，同比+93.9%/+49.3%/+32.2%，对应PE 估值59/39/30 倍。参考公司历史PE 估值及可比公司估值，随经营业绩改善，我们给予公司2026年45 倍PE 估值，合理价值29.02 元/股，给予“增持”评级。

风险提示。食品安全问题、产业发展不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动风险、渠道及产品发展不及预期。