事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入56.3 亿元，同比+16.3%；归母净利润1.2 亿元，同比+4.3%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比+235.9%。

25Q4 收入环比加速增长，奶酪业务持续向好。2025/25Q4 公司实现收入56.3/16.8 亿元，同比+16.3%/+34.1%。分业务来看，2025/25Q4 奶酪业务实现46.2/13.1 亿元，同比+22.8%/+39.0%。2025 年根据 Worldpanel 消费者指数，妙可蓝多奶酪棒市占率持续增长，稳居第一；马苏里拉市占率位居细分市场首位；奶酪片呈上升之势。

25Q4 扣非归母净利润大幅提升，深化落实降本增效。2025/25Q4 公司实现扣非归母净利润1.6/0.4 亿元，同比+235.9%/+347.8%，2025年公司扣非归母净利率提升1.8pct 至2.8%。拆解看：（1）毛利率：

2025 年综合毛利率/主营业务毛利率分别同比+0.7/-0.2pct，主营业务毛利率有所下降预计系奶酪B 端业务占比提升，我们预计2026 年随着公司B 端规模扩大，B 端毛利率有望改善。（2）费用端：2025 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-1.3/-0.4/-0.1pct 至17.8%/5.2%/0.9%，公司着重强调管理提效，通过数智化升级提升供应链管理效率，全面启动各项降本增效战略举措，构建成本护城河，提质增效取得初步结果，我们预计2026 年费用率有进一步优化空间。此外，2025 年公司考虑到并购基金出资形成的其他非流动金融资产公允价值变动等因素，合计计提公允价值变动损失1.7 亿元。

盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028 年公司归母净利润同比+200.9%/+29.8%/+15.5%至3.6/4.6/5.3 亿元，当前股价对应PE 为27.3/21.0/18.2x，参考可比公司给予公司2026 年31 倍PE，对应合理价值为21.7 元/股，维持“增持”评级。

风险提示。食品安全问题、新品推出不及预期、市场竞争加剧。