投资要点

深度整合造就全产业链领先优势，B 端强劲、C 端向好，BC 再现双驱。

25Q4~26Q1 奶酪主业连续两个季度同比增速超30%，其中B 端、C 端渠道26Q1 营收同比增长均超20%，BC 双驱再现得益于深度整合后的全产业链优势释放。1）BC 端产品补强，B 端与蒙牛协同，产品互补性高；C 端突破消费圈层多维发展，2C 全品类布局支撑渠道经营稳健向好。2）集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应。3）合力实现深加工产业链全覆盖，大幅提升技术与运营壁垒、最大化实现产能价值转化率，同时精深加工产能行业领先，竞争优势突出，2B 增长势能强劲。4）与蒙牛的IP 权益协同助力2C 消费加速破圈，新IP 导入实现不同产品/场景精准定位，产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段。

规模成长+精益管理，助推盈利拐点。2025 公司净利率为2.1%、同比下滑0.2pct，主要受Q4 计入大额公允价值变动损失拖累，但毛销差仍处于正向扩张通道，2025 毛销差同比+1.9pct 至11.2%。1）2B 国产替代加速，高增业务盈利改善：由于毛利率较低的2B 产品增长更快，奶酪主业盈利表现相对承压，但结构中仍有优化，近年奶价深度调整带来国产奶酪价格性价比凸显，26M4 进口、国产奶酪价格分别为5.24、4.05 美元/kg，餐饮企业出于降本增效的经营需求，国产原制奶酪逐步替代再制奶酪，助推2B 盈利修复。2）行业调整格局优化，公司治理日臻精益：

奶酪位于乳业消费金字塔顶端，短期受消费力压制降速，奶酪市场规模从2022 年126 亿元下滑至2025 年91 亿元，期间CAGR 为-10%。行业调整格局变化向好，2025 销售额CR5 较2023 提升2pct 至71%。妙可蓝多内部管理更加精细，“极致成本”全面推进全链条的协同管理，此外规模效应正逐步释放，2025 销售费用率较2022 大幅收缩7pct 至18%。

激励落地利空消化，管理层平稳过渡。1）激励落地，目标彰显信心：

2025 全年实现营收、归母净利润56.3、1.2 亿元，若剔除公允价值变动损失影响，营收、经调整净利润均达成股权激励目标。2026 公司股权激励目标值不改，彰显公司经营信心。2）计提损失利空消化，管理层平稳过渡：2025 大额计提公允价值变动损失1.71 亿元，历史遗留问题消化。

26M1 蒯玉龙接任总经理、同时陈易一自2024 年开始担任公司董事长，核心管理层均为蒙牛系背景，更加专注奶酪主业经营。3）破除分红障碍，有望重回分红轨道：26M4 公司计划使用母公司盈余公积0.7 亿元、以及资本公积10.1 亿元，以弥补母公司截至2025 年12 月31 日的累计亏损，未来公司盈利将带来可分配利润为正，扫清经营分红的法律障碍。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2027 年归母净利为3.5、4.7亿元（原预期为3.7、4.8 亿元），新增2028 年归母净利为6.1 亿元，同比+191%、+37%、+29%，对应PE 为28、20、16x，基于BC 双轮再现驱动营收高增、规模成长和管理精细助推盈利拐点，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。