公司发布三季度业绩：26Q1-3 营收/归母净利/扣非净利48.7/2.1/1.5 亿元，同比+23.0%/+20.4%/+28.2%，26Q3 营收/归母净利/扣非净利15.6/0.6/0.3亿元，同比+12.4%/+40.9%/+89.1%，符合前次业绩快报。收入端，26Q3奶酪业务营收同比+13.9%，占主营业务收入的比重提升至89.8%，液态奶/其他业务营收同比-21.6%/+24.6%；利润端，26Q3 公司毛利率同比+1.0pct至29.2%，销售费用率同比+1.7pct 至19.2%，管理费用率同比-1.6pct 至4.9%，最终录得归母净利率3.9%，同比+0.8pct，盈利能力持续提升主要得益于毛利率回升与费用效率改善。26Q1-3 公司B 端和C 端业务收入同比增长均超20%，展望来看，公司有望在B 端、C 端双轮驱动下延续发展态势，维持“增持”。

26Q3 收入增速保持双位数，收入结构继续向奶酪业务集中分产品看，26Q3 奶酪业务实现营收13.9 亿元（同比+13.9%），占主营业务收入的比重提升至89.8%，液态奶、其他业务营收分别为0.7 亿元（同比-21.6%）、0.9 亿元（同比+24.6%），公司收入结构继续向奶酪业务集中。

分渠道看，26Q3 经销渠道实现营收11.6 亿元（同比+19.0%），增速较26H1的11.8%有所提速，截至26 年9 月末，公司经销商数量为6,485 家，同比净增612 家、较年初净增438 家；26Q3 直营渠道实现营收2.6 亿元（同比-6.4%），出现阶段性波动。分区域看，26Q3 中区/北区/南区实现营收8.0/4.5/3.0 亿元，同比+33.8%/-6.6%/-0.6%，各区域表现分化。

26Q3 毛利率同比+1.0pct，归母净利率同比+0.8pct26Q1-3 毛利率同比-0.1pct 至29.8%（26Q3 同比+1.0pct 至29.2%），26Q3毛利率同比回升，主要得益于原奶等主要原材料价格仍处于低位，叠加供应链效率提升与产品结构优化等。26Q1-3 销售/管理费用率同比+1.9/-1.6pct至19.3%/4.4%（26Q3 同比+1.7/-1.6pct 至19.2%/4.9%），26Q3 销售费用率同比上行，主因公司在旺季前加大渠道建设与品牌投放力度、以及新渠道培育期需要部分投入，26Q3 管理费用率同比下降则来自于收入规模扩张带来的摊薄效应与组织效率提升等。最终26Q1-3 归母净利率同比-0.1pct至4.4%（26Q3 同比+0.8pct 至3.9%），26Q3 公司盈利能力持续优化。

盈利预测与估值

考虑公司在新渠道的培育期需要部分费用投入等，我们下调盈利预测，预计公司26-28 年EPS 为0.65/0.87/1.06 元（较前次-8%/-3%/-3%），参考27年可比公司PE 均值13x（Wind 一致预期），公司26-28 年净利CAGR（65%）高于可比公司均值（10%），给予公司27 年24xPE，下调目标价至20.88元（前次为26 年32xPE，对应目标价22.72 元），“增持”。

风险提示：原奶价格波动超预期风险、食品安全问题、行业竞争加剧。