曾几何时，一股茅台股价已经买不起一瓶零售价的飞天，银保地中的中国平安还在被股民好好珍惜，一路从80元被珍惜到了40元，妙可蓝多的股价受制于短期利润承压，招商银行因高管变动而人心惶惶，消费与金融行业的明星个股在2022年11月之前的时光里都深陷水逆之中，尽显“运去英雄不自由”之感。
但是消费与金融的颓势在2023年年初发生了转向，不知不觉中，茅台剑指2000，中国平安悄然无声地越过了50，这与我们此前的预期是一致的。2022年12月，我们在《九方金融：2023年宏观经济形势展望与资产配置》一文中提出“股市格局是大盘股率先启动，小盘股后发先至。”，12月月底，在《市场风格切换：转向上证50》一文中，我们提出“至少在未来1个季度内，市场风格仍然会延续上证50的消费和金融占优行情。”，这些预测被近期的行情证实。
笔者认为：短期内，市场可能在冲高后出现一段时间的震荡，但是从2023年全年的视角，中国股市当前仍然处于牛市的初步阶段，消费与金融板块的机会贯穿一季度，成长与科技将于下半年发力。
支持2023年股市上涨的根本性原因是中国经济全年运行于复苏期与扩张期。
经济周期模型显示中国经济可能于2023年1季度进入复苏期，之后逐步进入扩张期。九方金融研究所的经济周期模型于2021年11月发出衰退信号，提示中国经济可能于12月进入衰退期，经济数据事后证实了这个预判。在2022年的年度展望中，我们预测衰退期可能于2022年年中结束，但是实际数据显示衰退期的时长长于预期。
具体而言，本轮经济周期中，衰退后期较历史均值更长。复盘历史，在2010年以来的4轮经济周期中，除了2020年年初因疫情造成的一轮时长较短的衰退期外，其他3轮经济周期中，衰退后期一般会延续3个季度。
也就是说，当政府出台政策刺激，流动性边际改善，并逐步传导至实体经济，一般能在3个季度内让经济复苏向上，本轮衰退期中，疫情反复和房地产行业流动性危机造成居民和企业信心下滑，银行间宽裕的流动性没有成功传递至实体经济，造成衰退后期时长长于历史均值。
站在当前的时间节点，我们预期经济全面复苏的时间点可能出现于2023年1季度，支持这个判断的依据是近期的防疫政策和房地产稳定政策出现了边际变化，以及房地产销售可能于2023年春节后企稳。复盘历史数据，复苏期时长一般低于一年，6-9个月是复苏期可能的长度，因此中国经济可能于2023年2季度或者是3季度进入扩张期。
复苏期是投资股市的最佳机会。当经济进入复苏期后，经济的特征是通胀仍然维持低位，经济增速不断上行。在这种情况下，企业与居民受益于高经济增速，企业盈利改善，居民财富提升，同时，因为没有通胀的压力，货币政策不会过度从紧。复盘历史，复苏期是股市的最佳投资机会，沪深300指数在复苏期内的月均涨幅接近2%，因此复苏期内的股市涨幅值得期待。
图1 中国经济周期十年走势
数据来源：Wind
估值角度，股债收益比仍然处于历史最高区间附近，市场下跌空间小，上涨空间大，但是短期内存在震荡的可能。图2显示，根据沪深300股息率与十年期国债收益率之比（又名格雷厄姆指数），市场估值回到合理偏低区间，2020年，沪深300指数的估值回到历史最低位后企稳。从股债比的角度，相对债市，股市目前的投资价值仍然具有吸引力，但是因为市场近期涨幅较大，股债比已经从历史最高位快速下行至均值加2个标准差的位置，这里不排除指数短暂歇息后再出现上行走势。股市在1季度仍然存在上涨动能，股债比可能从均值加2个标准差的位置下行到均值加1.5个标准差，股市能否全面反转以及股债比能否回到均值取决于经济复苏的力度。
图2 股债收益比
数据来源：Wind
行业层面，经济周期、海外流动性、海外需求和信用利差支持消费与金融是占优的选择。
在衰退后期逐步转向复苏期的时间段内，消费股收益强于成长股。逻辑上，成长股与经济基本面的相关程度低于消费股，收益主要与自身周期和外部需求相关，经济基本面的改善对于成长股业绩的助力可能也小于其他投资标的。
如果用中信证券的风格指数来衡量消费股与成长股之间的强弱关系，数据显示消费风格指数与成长风格指数之比在2018年后大致运行于1.6至1.9的区间内。当时间表运行至衰退后期的后半段，接近复苏期的时候，消费与成长比值会出现快速的上行，当前的经济周期运行至复苏期的前夜，市场再一次出现消费股涨幅高于成长股的现象。我们预计至少在第一季度，消费的表现将会优于成长。
图3 消费风格指数和成长风格指数
数据来源：Wind
上证50指数的走势与海外流动性相关程度高，全球流动性宽松程度边际改善，支持以消费与金融为主的上证50指数走强。试想，当一个管理海外资金的基金经理投资中国的资本市场，他看好中国的重要原因是中国经济是增速最快的主流大型经济体之一，他面临的主要风险是信息不对称，不知道哪个行业能够顺利复苏。此时最简单的投资方法是买入确定性高、与中国经济增速相关性强的投资标的。
以银行为代表的大金融股、以贵州茅台为代表的消费股最具吸引力。因此，历史上，上证50与海外流动性相关性较强，当美元指数弱势（图4中美元指数对应右边的逆轴），全球风险偏好向上时，海外资金会青睐中国资产，尤其是上证50中的消费和大金融板块。
近期人民币兑美元不断上涨，美元指数快速下降，考虑到12月非农数据显示就业增长与工资增长呈放缓趋势，预示着通胀有望进一步回落，美联储或将更快放缓加息步伐，美元指数在短期内可能保持弱势。受益于美元指数弱势，上证50指数可能得到外资青睐。
图4 上证50指数与美元指数
数据来源：Wind
信用利差近期走阔，海外需求下降，抑制成长股的向上空间。复盘历史，当信用利差走阔时，以成长股为主要组成部分的中证1000指数的涨幅会受到信用利差的负面影响，存在下行的压力，2020年11月信用利差一度也出现过快速走阔的现象，之后上证50指数走出了明显强于中证1000的行情，相对涨跌幅一度达到30%，其中上证50指数11月后上涨20%，中证1000下跌10%。
11月以来，债市持续下跌，信用利差开始走阔，表面上看是短端资金利率波动加大，以及房地产稳定政策和防疫政策优化带来的市场预期扭转，实际上有一部分投资者已经开始关注成长行业的具体风险了。信用利差走阔代表成长型企业资金成本上升，进一步抑制成长股走势。除了利差会对成长板块形成制约外，海外经济下行也不利于成长型企业业绩。
2022年，出口对宏观经济形成有力支撑。前三季度货物和服务净出口对GDP增长的拉动达到1个百分点。但是，这种趋势在2023年不复存在，受到美国持续高通胀和美联储快速加息的影响，海外需求已经拐头向下。展望明年，美国经济衰退迹象将会逐步显现，海外PMI和中国出口订单增速下行压力上升。在这种悲观的预期下，依赖外需的制造业存在景气度下行的风险。成长板块中这类企业占比较高，外需下降将造成成长股周期与国内经济整体周期不同步的现象。
图6 利差与成长股
数据来源：Wind
但是，利差和海外需求的影响都是短期影响。利差不可能长期保持高位，海外需求的减少可能被国内需求取代。
成长与科技板块的股价将于2023年下半年企稳回升。复盘历史，2009年“稳增长”政策出台之后，房地产和银行涨幅靠前,当时的特点是“稳增长”政策极其有效，因为上下游产业链围绕传统经济增长板块展开，行业利润方向基本一致。2022年的情况出现了很大的变化，高景气行业不再是传统行业，硬科技和消费升级是当前经济结构转型的重要组成部分。
以宁德时代为代表的企业市值比重不断上升，这类企业的特征是成长空间大、增速快、利润率高以及宽阔的护城河。展望未来，如果这类企业能够维持营收和利润的高增速，这类企业的超额回报仍然会显著超过传统的“稳增长”板块。
考虑到2023年的利率会保持在低位，至少不会上行，低利率环境可能对小票更加有利。事实上，2021年1月后，市场已经进入小盘股强势期，国证2000与中证100之比逐步向上，历史上大小盘风格切换的周期一般会持续三年左右。尽管以成长和科技为主的小盘股短期内涨幅会低于消费和金融，但是长期上涨的趋势不会改变，短期的盘整会是投资者布局的绝佳机会。因此，从更长远的视角来看，这一次经济稳增长成功之后，高景气板块中的小盘股值得投资者重视。
图7 国证2000和中证100
数据来源：Wind
综上，11月以来股指出现结构性变化，以上证50指数为代表的消费表现强于以中证1000指数为代表的成长。背后的主线逻辑是经济周期将进入下一个阶段，经济复苏周期内，经济预期将出现边际改善，消费和大金融将从中受益。预计至少在未来的一个季度，消费的表现将会优于成长。我们认为：消费和金融作为牛市的旗手，股价出现快速的上行，是投资者需要重视的信号。
在2022年10月的《3000点不破不立，A股可能位于长牛的起点》一文，我们在市场最悲观的时候提出，众多被市场忽略的有利因素将帮助指数在年底前完成筑底，受益于经济结构转型，中国股市未来存在长牛的可能，以硬科技和消费升级行业为代表的核心资产会受到长期投资者的追捧。
如今，这个判断中的一部分已经得到证实，经济结构转型成功，消费升级板块领跑上半年。展望未来，成长与科技在下半年接力，A股于2023年出现单边上涨的走势是下一个可能被证实的预测。
免责声明：本报告由尤众元（登记编号：A0740121050030）进行撰写。
