核心观点

奶酪行业具有较强可选属性，三季度以来消费仍持续承压，公司奶酪业务收入及整体营业收入同比有所下降，但降幅较上半年略有收窄。前三季度实现营收30.75 亿元，同比下滑19.69%；单三季度实现营收10.09 亿元，同比下滑18.30%。成本压力持续，控费力度有所加强。公司前三季度归母净利率同比下降2.65pcts 至1.10%，单三季度同比下降0.42pcts 至0.53%。

公司作为国内奶酪第一品牌，凭借产品、渠道、品牌方面的核心竞争力，近年来市场份额持续提升。奶酪消费在国内仍处于较低水平，长期仍有增长空间。后续随居民消费力逐渐回升，以及奶酪的品类扩充，公司营收有望改善。

事件

10 月27 日，公司发布2023 年三季报：前三季度实现营收30.75亿元，同比下滑19.69%，实现归母净利润0.34 亿元，同比下滑76.42%，扣非归母净利润为亏损0.02 亿元，同比下降102.16%。

其中，单三季度实现营收10.09 亿元，同比下滑18.30%，实现归母净利润0.05 亿元，同比下滑54.39%，扣非归母净利润为亏损0.05 亿元，去年同期为亏损0.27 亿元。

简评

奶酪消费持续承压，营收较上半年降幅略有收窄奶酪行业具有较强可选属性，三季度以来消费仍持续承压，公司奶酪业务收入及整体营业收入同比有所下降，但降幅较上半年略有收窄。前三季度实现营收30.75 亿元，同比下滑19.69%；单三季度实现营收10.09 亿元，同比下滑18.30%。

分业务板块来看，前三季度奶酪、液奶、贸易业务收入分别为24.16、2.44、4.07 亿元，同比-18.36%、-10.74%、-30.72%；单三季度收入分别7.71、0.81、1.55 亿元，同比-15.94%、-11.78%、-30.23%。

分渠道看，公司奶酪和液奶业务，通过经销模式、直营模式前三季度分别实现营收22.41、4.19 亿元，同比-16.03%、-25.71%；其中单三季度实现营收7.02、1.50 亿元，同比-14.26%、-21.18%。

分区域看，公司在北区、中区、南区前三季度分别实现营收12.41、11.30、6.96 亿元，同比-29.56%、-14.64%、-5.24%；其中单三季度分别实现营收3.71、4.03、2.33 亿元，同比-28.35%、-5.16%、-19.31%。从经销商数量看，至2023Q3 北区、中区、南区分别为2,114、1,456、1,284 家，较年初-392、+10、+18、-364 家，较二季度末-60、-58、-44、-162 家。

成本压力持续，控费缓解盈利下滑趋势

公司主要原材料成本压力造成的毛利率下滑趋势仍然持续，前三季度公司毛利率同比下降3.79pcts 至30.59%，其中单三季度同比下降4.67pcts 至25.64%。三季度销售费用有所控制，单三季度销售费用率同比降低4.36pcts至20.13%，前三季度同比提升0.10pcts 至23.84%。管理费用控制较为明显，前三季度费用率同比下降0.86pcts至5.63%，单三季度同比下降1.04pcts 至5.47%。公司前三季度归母净利率同比下降2.65pcts 至1.10%，单三季度同比下降0.42pcts 至0.53%。

稳居奶酪市占率第一，蒙牛奶酪业务注入期限延迟公司作为国内奶酪第一品牌，凭借产品、渠道、品牌方面的核心竞争力，近年来市场份额持续提升。根据凯度数据，2022 年中国奶酪品牌销售额中妙可蓝多占有率超过35%，奶酪棒占有率超过40%，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势，且行业集中度也在不断提升。后续随居民消费力逐渐回升带动奶酪棒销售恢复，以及新品的增长，公司营收有望持续改善。

蒙牛乳业于2021 年4 月出具《关于进一步避免同业竞争的承诺函》，将以妙可蓝多作为奶酪业务运营平台，2年内将奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入。目前由于奶酪资产存在境外股东，股权刚刚完成境外交割，内部重组及团队整合仍未完成，尚未达到可注入上市公司条件，蒙牛拟延期12 个月履行奶酪业务注入上市公司的承诺，相关承诺延期至2024 年7 月9 日前履行完成。

盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入46.0、55.7、67.7 亿元，实现归母净利润0.85、1.91、2.91 亿元，对应EPS 为0.17、0.37、0.57 元，对应23-25 年PE 为103X、46X、30X，维持“增持”评级。

风险提示：

1、产能投放低于预期：公司持续推动产能布局与建设，产能的释放将助力公司产品销售迅速提升，若产能建设因各类因素无法按期投产，公司业绩或不及预期。

2、奶酪行业竞争加剧风险：随着奶酪行业的迅速发展，包括大型乳企在内的入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将对公司市场占有率的提升产生阻碍，影响公司产品销售增长。

3、销售费用率上行风险：市场竞争等因素若造成公司销售策略的变化，将使得公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。

4、需求修复缓慢致使公司净利润不及预期：奶酪竞争由于具有较强可选属性，目前仍处于缓慢修复阶段。如需求恢复持续缓慢，公司净利润或不及预期。