事件概述

公司发布三季度报告，23Q1-3 公司实现营业收入30.75 亿元，同比-19.7%；归母净利润0.34 亿元，同比-106.6%。23Q3 公司实现营业收入10.09 亿元，同比-18.3%；归母净利润0.05 亿元，同比-54.5%。Q3 符合市场预期。

分析判断:

需求缓慢复苏，公司短期经营承压

23Q1-3 奶酪/液态奶/贸易收入分别24.16/2.44/4.07 亿元，分别同比-18.4%/-10.7%/-30.7%；23Q3 奶酪/液态奶/贸易收入分别7.71/0.81/1.55 亿元，分别同比-15.9%/-11.8%/-30.2%。23Q1-3 北区/中区/南区收入分别同比-29.6%/-14.6%/-5.2%；23Q3 北区/中区/南区收入分别同比-28.3%/-5.2%/-19.3%。23Q1-3 经销/直营/贸易收入分别同比-16.0%/-25.7%/-30.7%，23Q3 经销/直营/贸易收入分别同比-14.3%/-21.2%/-30.2%。

奶酪业务三季度同比下滑程度低于前三季度整体，因此判断三季度环比修复，液态奶和贸易业务下滑程度也趋向稳定。我们认为公司奶酪业务下滑主因经济压力下休闲零食消费需求的萎靡不振，随着23 年以来的缓慢复苏，判断一二线城市的奶酪棒大单品有望率先复苏，环比有望持续向上，宏观经济恢复未来有望带动三四线级以下城市恢复。

费用率下降带动业绩修复，但仍有压力

23Q1-3/23Q3 毛利率分别30.6%/25.6%，分别同比-3.8/-4.7pct，我们判断1）产品结构可能影响公司整体毛利率水平；2）进口奶酪价格Q2 末下降，预计Q3 仍使用高成本原料生产，未来成本有望环比下行。23Q1-3/23Q3 销售费用率分别同比+0.1/-4.4pct，单季度费用率下滑我们判断公司费用投放精细化管控，叠加B 端率先恢复对公司整体费用投放需求相对较低，全年维度预计费用率维持稳定。23Q1-3/23Q3 管理费用率分别同比-0.9/-1.0pct，我们预计主因股权激励费用大幅减少。23Q1-3/23Q3 净利率分别1.1%/0.5%，分别同比-2.6/-0.4pct，我们认为费用率下降带动公司整体业绩修复，但当前业绩仍有压力。

期望随着奶酪业务的环比改善业绩持续向好

我们认为当前奶酪业务仍在复苏途中，预计B 端需求恢复较C 端更快，C 端预期随经济和宏观等方面改善。同时，我们也期待常温奶酪棒在低温的产品口碑和消费培养下，未来在下线城市取得更好的成绩。当前公司奶酪棒产品稳居细分品类市场占有率第一，我们认为公司基本面环比改善初见端倪，未来公司收入业绩端均有望迎来持续恢复。

投资建议

根据三季报报下调盈利预测，23-25 年营业收入由47/63/81 亿元下调至/42/52/64 亿元，归母净利由1.3/2.9/4.6 亿元下调至0.7/1.5/2.3 亿元，EPS 由0.25/0.57/0.90 元下调至0.13/0.29/0.46 元。2023 年10月27 日收盘价17.17 元对应P/E 分别为132/60/38 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。