与其他消费品行业一样，中国乳制品行业在疫情后进入新的常态，具体表现为（1）收入保持稳健增长，但增速将有所放缓；（2）白奶渗透率的提升将是行业未来增长的主要驱动；（3）持续高端化的空间可能受限，产品创新重要性将进一步凸显；（4）原奶价格下行压力有望减小，竞争格局有望得到改善；（5）费率优化有望促使主要玩家经营利润率小幅提升。在较弱的市场情绪下，主要玩家当前估值已显著超跌（低于1.0 x PEG），下行空间相当有限。随着2024 年的业绩确定性持续增强，我们认为蒙牛（2319.HK）股价的弹性会大于其他乳制品玩家。

伊利与蒙牛2024 年收入增长有望小幅加速：2024 年较晚的春节对经销商备货的节奏影响较大，叠加2023 年年末的市场终端需求不如预期，导致主要乳制品企业4Q23 的收入表现不及预期。因此，蒙牛与伊利都小幅下调了2023 年全年的收入预期。考虑到目前行业的渠道库存比较健康，且春节备货节奏变化有利于2024 年的收入表现，我们预测只要终端需求能够保持稳定，主要玩家1Q24 的收入有望实现不错的增长。展望2024 年，我们预计蒙牛与伊利的内生收入增速有望略快于2023 年的表现。

结构升级空间有限，费率优化有望驱动经营利润率小幅扩张：如我们之前所预测，中国乳制品行业高端化的步伐将大幅放缓。另外，高毛利品类（比如常温酸、乳饮料、奶粉等）的收入表现相较2023年预计有所好转，但大概率依然慢于白奶的增长。尽管春节错峰对2024 年的高端产品增长有正向的影响，但考虑到较弱的消费力，我们依然预测2024 年乳制品玩家的产品结构将继续承压。基于以上考虑，我们预测主要玩家2024 年的毛利率将基本维持稳定。

原奶价格依然呈下行趋势，但降幅有望收窄：2023 年原奶价格同比下滑中到高单位数。乳制品行业的主要玩家都面临较大的收奶和喷粉压力，也导致短期大包粉库存的减值。原奶价格的大幅下降也致使行业竞争有所加剧。庆幸的是伊利与蒙牛两大玩家依然坚持聚焦利润率，并未盲目跟随市场的打折促销活动。然而，这也在一定程度上对销售收入造成负面的影响。随着一些小牧场的逐步退出以及大牧场产能扩张的推迟，我们预计原奶供大于求的局面有望在2024 年得到缓解，原奶价格有望在2024 年止跌企稳。

产品创新的门槛进一步提高，有利于行业整合：消费力下降对乳制品行业继续高端化带来较大的阻力。普通的产品创新已经很难使消费者愿意支付较高的产品溢价。要想持续提升产品结构和平均销售单价，乳制品企业必须对产品创新提出更高的要求。我们认为像伊利、蒙牛这样资金雄厚的玩家在产品创新与市场营销方面具有更强的实力，因此有利于他们进一步提升市场份额。

投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长超预期。