投资要点

事件：公司发布25 年年报，25 年营收172.0 亿元，同比+22.0%，归母净利润17.6 亿元，同比+7.8%，扣非净利润16.4 亿元，同比+8.4%，毛利率34.3%，同比-1.9pct，归母净利率10.2%，同比-1.3pct。其中25Q4营收42.9 亿元，同环比+32.6%/-6.1%，归母净利润2.9 亿元，同环比-20.4%/-43.1%，扣非净利润2.3 亿元，同环比-26.3%/-52.0%，毛利率33.4%，同环比-6.3/-2.0pct；归母净利率6.7%，同环比-4.5/-4.4pct，主要系铜&银等原材料价格大幅上涨。综合看，公司25Q4 收入超市场预期，利润低于市场预期。

高压直流&汽车&家电份额进一步提升、新领域&新产品提供增长新动力。1）高压直流：新能源车领域表现突出、拓展储充及数据中心等领域，全年收入实现超40%增长，其中控制模块全年发货3.8 亿元，同比翻倍以上；2）汽车继电器：PCB 继电器快速增长，稳步配套主流车企，同时车用电子产品成功导入客户，业务迈上新台阶，全年收入同比+16%；3）家电继电器：国补退坡后需求进入淡季，但公司白电份额稳固并拓展小家电客户，市占率进一步上升。

信号&工业持续开疆扩土、“5+”产品进一步夯实基础。1）信号继电器：

着力开拓电动车、光储、半导体测试设备等新兴领域，全年收入同比增长近25%；2）工业继电器：风、储、机器人等领域新增多家客户，组件&模块进一步增长；3）“5+”产品：开关电器&连接器&断路器&灭弧室重点推进自主核心产业链、零部件自产突破，电容器&熔断器不断开拓新客群&新领域，电流传感器继续稳固电表业务头部地位。

HVDC 趋势确定、出货可期。全球算力升级背景下，高压、直流、高功率趋势确定，800V HVDC 空间广阔，公司作为全球继电器行业龙头，技术&规模积淀深厚，已发布用于HVDC 的高压直流继电器、小型断路器、连接器、浸没式液冷继电器等产品，后续有望逐步贡献明显增量。

费用控制能力稳健、经营性现金流改善。公司25 年/25Q4 期间费用率为19.1%/24.6%，同-0.9/-1.3pct，25 年销/管/研/财费用率同-0.4/-0.2/-0.3/-0.0pct。25 年经营活动现金净流入29.7 亿元，同+33%。合同负债0.6 亿元，较年初+21%。存货42.8 亿元，较年初+23%。

盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格上涨，我们下修26-27 年归母净利润至19.5/23.1 亿元（原值为23.2/26.9 亿元），预计28 年为27.3 亿元，同比+11%/+19%/+18%，对应PE 分别为20x/17x/14x，考虑到宏发为全球龙头，中长期驱动力充足，给予26 年28x PE，目标价35.2 元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，原材料涨价超市场预期等。