业绩简评

4月29日晚间公司发布24年年报及25年一季报，2024全年实现营收578.2亿元，同比+2.0%；实现归母净利润66.4亿元，同比-0.9%。1Q25实现营收131.2亿元，同比-7.0%：实现归母净利润20.8亿元，同比+2.1%。24年计划现金分红0.4565元/股（含税），现金分红比例达约55%。

经营分析

来水改善助公司水电增发并摊薄成本，电价下降而盈利提升。来水偏丰+两河口满蓄调节枯期发电能力，2024/1Q25公司分别完成水电上网电量1035/251亿度，同比分别增长10.5%/18.0%。受丰水期电量结构性增加，以及市场化交易价格波动影响，24年水电平均上网电价同比-3.0%，达约0.291元/kWh。水电以折旧和财务费用等固定成本为主的商业模式，使得该项业务的盈利能力在无新机组转固的报告期内与发电量正相关。24年公司水电度电营业成本同比下降约0.01元/kWh；成本降幅大于电价降幅，使得毛利率同比+1.43pcts、达61.6%。

24年所得税费用同比增加约16.3亿。24年公司利润总额同比+10.5%，而归母净利润却同比-0.9%，主因所得税费用同比增加约16.3亿元。分调整项目来看，调整以前期间所得税的影响贡献了约62.8%的增量。其次是部分新能源子公司“三免三减半”税收优惠到期，使得子公司适用不同税率的影响贡献约27.3%增量。

电价下行+清洁能源挤压火电发电空间，1Q25营收同比下降。1）量：

1Q25公司控股企业总计上网电量同比-1.0%。分电源看，除火电外均实现增长，而火电同比大幅下降32.7%。分地区看，天津、广西和福建3省火电上网电量降幅均超30%，主要受区域内清洁能源发电量同比大增的挤出效应影响。2）价：1Q25公司平均上网电价0.355元/kwh、同比-8.3%，主因部分省区火电中长期交易价格下降（同时影响公司火电及市场化外送水电电价）。暂不考虑增值税的影响，1025公司控股企业上网电量与上网电价的乘积同比-9.2%，其中电价下降拖累8.2pcts、电量下降影响约1.Opct。

盈利预测、估值与评级

预计公司2025~2027年分别实现归母净利润66.5/70.4/73.2亿元，EPS分别为0.83/0.88/0.91元，公司股票现价对应PE估值分别为18倍、17倍和17倍，维持“买入”评级。

风险提示

来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险：市场化交易带来量价波动风险等。