事件描述

公司公布2024 年年报和2025 年一季报：2024 年，公司实现营业收入578.19 亿元，同比增长1.95%，实现归母净利润66.43 亿元，同比减少0.92%。2025 年一季度，公司实现营业收入131.22 亿元，同比减少6.99%，实现归母净利润20.78 亿元，同比增长2.1%。

事件评论

经营业绩维持增长，税费影响归母表现。2024 年，公司已投产装机达到4463.47 万千瓦，同比增加368.71 万千瓦，清洁能源装机占比超过70%，同比增加1.11 个百分点，水电占比47.73%，新能源含储能占比22.69%。受益于产能规模扩张，全年公司实现发电量1720.72 亿千瓦时，同比增长6.24%。除火电受浮动机制电价影响外，水电小三峡因现货交易价格波动、光伏和风电因平价项目增多等影响，公司2024 年综合平均电价0.359 元/千瓦时，同比下降4.01%。“量增价减”之下，公司全年实现营收增长1.95%。同期公司积极降本，全年营业总成本同比下降0.75%，其中财务费用减少5.63 亿元，降幅14.17%。

得益于经营环境改善，公司投资收益增加3.89 亿元，其中来自于联合营企业投资收益达到8.75 亿元。在营业利润同比增长的情况下公司业绩同比基本持平，主要原因在于2024年所得税缴纳金额高达36.81 亿元，同比大幅增加16.26 亿元，这与雅砻江公司同期净利润同比下滑4.52%的主要原因一致。分红方面，公司严格执行此前承诺，年度现金分红比例55%，充分保护股东权益。

量价偏弱限制营收，降本确保业绩增长。一季度，公司完成发电量389.92 亿千瓦时，同比减少1.55%。其中：水电发电量252.71 亿千瓦时，同比增长17.90%，主要受益于水库蓄能释放和大朝山等电站来水偏丰，核心电站雅砻江水电同期电量增长18.38%；火电发电量同比减少32.35%，系一季度清洁能源以及外送电量挤压、需求偏弱的共同影响，同时部分西南地区或有机组检修安排；风电、光伏发电量分别同比增长5.13%和30.56%，在装机增长和资源修复助力下贡献边际增量。公司控股企业一季度平均上网电价0.355 元/千瓦时，同比减少8.25%，主要原因包括：1）电量结构变化，相对高价的火电电量占比下降；2）火电中长期交易价格下降；3）无补贴新能源项目占比提升。成本方面，受益于煤价下行、利率下行等原因，公司营业总成本同比减少11.76 亿元，降幅11.79%。其中，财务费用同比减少2.57 亿元，降幅27.17%。一季度公司缴纳所得税6.15 亿元，税务成本与利润变动基本一致，综合影响之下公司一季度归母业绩同比增长2.1%。

坐拥雅砻江水风光基地，全电源推进内生发展。雅砻江流域水风光一体化基地在建项目有序推进，流域可开发水电装机容量约3000 万千瓦，截止2024 年已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372 万千瓦。此外，在国投钦州二电2 号机组按期投产后，钦州3 号、4 号机组已全面开工，公司同时还有印尼巴塘水电站、华夏电力5 号机组等项目建设积极推进，公司在始终坚持“效益第一”的投资管理原则上后续发展空间依旧广阔。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.92 元、1.04 元和1.11 元，对应PE 分别为16.45 倍、14.64 倍和13.67 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、新建项目投产进度与效益不及预期风险；

2、风况、光照资源不及预期风险。