事件描述

公司发布2025 年二季度主要经营数据公告：2025 年4-6 月，公司控股企业累计完成发电量380.67 亿千瓦时，上网电量370.74 亿千瓦时，与去年同期相比分别增加0.52%和0.59%。

事件评论

来水转弱限制水电表现，电量增幅显著收窄。2025 年上半年，得益于雅砻江两河口水电站蓄能释放的补偿效益，公司水电完成发电量477.82 亿千瓦时，同比增长10.30%。单二季度来看，公司完成水电发电量225.11 亿千瓦时，同比增加2.85%，其中雅砻江水电完成发电量197.63 亿千瓦时，同比增长6.63%。但二季度大朝山、小三峡水电站流域来水同比减少，国投大朝山和国投小三峡二季度水电发电量分别同比降低23.69%、8.87%，一定程度拖累整体水电电量表现。电价方面，二季度公司控股企业平均上网电价0.350 元/千瓦时，同比降低约0.017 元/千瓦时，主因系：1）火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低；2）部分区域火电中长期交易价格下降；3）平价新能源项目占比提高也有一定影响。考虑公司电量结构变化与各省年度长协电价的实际情况，公司水电电价降幅预计显著低于公司平均电价降幅。此外，截至2025 年二季度末，公司风电和光伏装机分别为398.83 万千瓦、584.94 万千瓦，同比分别增长22.49%、39.60%。受公司所在区域风况偏弱影响，二季度公司风电完成发电量17.99 亿千瓦时，仅同比增长0.67%；在装机持续扩张的带动下，二季度光伏完成发电量17.86 亿千瓦时，同比增长52.39%。整体来看，来水及风况偏弱限制电量增速，叠加电价同比回落，将共同压制二季度公司清洁能源板块业绩表现。

火电电量延续承压，成本优化主导业绩。受所在区域清洁能源发电量增加以及外送电量增加的共同影响，二季度公司火电完成发电量119.71 亿千瓦时，同比减少8.10%，降幅较一季度显著收窄。电价方面，部分区域火电中长期交易价格有所调整，公司火电电价也存在一定下降。成本方面，2025 年以来，煤炭供需形势较为宽松，二季度煤价整体延续回落趋势，二季度秦皇岛Q5500 动力末煤平仓价均价为631.61 元/吨，同比降低216.84 元/吨。虽然在长协煤价平滑的作用下，公司成本降幅或相对会有所收窄，但成本端显著回落将是确定性方向。整体来看，煤价回落将一定程度对冲电量压力，成本的显著优化将主导公司火电业绩表现，预计公司二季度业绩表现平稳。

坐拥雅砻江水风光基地，全电源推进内生发展。雅砻江流域水风光一体化基地在建项目有序推进，流域可开发水电装机容量约3000 万千瓦，截止2024 年已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372 万千瓦。此外，在国投钦州二电2 号机组按期投产后，钦州3 号、4 号机组已全面开工，公司同时还有印尼巴塘水电站、华夏电力5 号机组等项目建设积极推进，公司在始终坚持“效益第一”的投资管理原则上后续发展空间依旧广阔。

投资建议：根据最新经营数据，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.90 元、0.99元和1.05 元，对应PE 分别为16.57 倍、15.04 倍和14.15 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、新建项目投产进度与效益不及预期风险；

2、风况、日照资源不及预期风险。