核心观点：

关注：申能股份+华能国际电力股份+九丰能源+福能股份+长江电力

用电结构向三产居民转型，发电结构向风光转型。根据能源局数据，6月全社会、一、二、三、城乡居民电量分别同比+5.4%、+4.9%、+3.2%、+9.0%、+10.8%。三产居民表现强劲，二产细分结构中仍体现产业转型，从5 月数据来看化工、通信设备、汽车仍贡献发电增长，黑色、有色有所承压。发电量来看，6 月火电发电量同比+1.1%，环比持平，1-5 月同比下降118 利用小时；水风光核增速为-4%/+3.2%/+18.3%/+10.3%，风光贡献总发电量增长的78%，1-6 月占比达148.6%，远高于其在发电结构中不到20%的占比。装机方面，1-6 月风光装机大增264GW，24 年同期为128GW，6 月装机大幅回落，火电累计装机占比降至40.4%；1-6 月火电新增核准13.3GW，新增开工24.8GW，均集中于新能源密集区域。火电电量增速有限即煤价上涨有限、峰谷价差扩大促进火电的容量和调节价值凸显、用电需求向三产居民转型也意味着交叉补贴和煤电联动等机制的理顺，三个转型趋势下的转型契机将持续兑现。

各省月度电价稳健运行，来水近期显著偏弱。据各省电力交易中心数据，2025 年以来广东、江苏市场化电价同比降幅较大，但年初至今尽管煤价大幅回落，但月度电价基本保持平稳，对明年长协电价有指引能力。

容量电价方面，测算1-7 月均保持在0.027 元/度以上。从水文数据来看，7 月以来主要流域来水偏弱、蓄水同比有所下降，测算大型水电站电量承压，但9 月后同比基数极低，预计带来电量改善的预期差。能源价格方面，最新秦岛动力煤Q5500 为651 元/吨，同比下降203 元/吨，受高温带动火电需求改善影响，煤价环比5 月上涨约40 元/吨。当前电厂库存处于高位，后续高温有所缓解，继续关注煤价趋势。海外天然气价格指数较年初下降2-3 成，国内LNG 到岸价较年初下降约24.4%。

下周华能国际将发布中报，板块的低配绩优市值管理仍具投资价值。受益于Q2 盈利改善，25H1 板块持仓环比提升0.11pct 至0.98%但仍处23 年以来的低位。尽管当下市场对明年的电量电价有顾虑，但展望未来，越来越多的案例证明，火电调节能力已对其利润实现超预期贡献（即长协侧通过购入低成本绿电等实现获利、现货侧通过高电价时段多发电提高收入），尤其在风光高增、调节电源装机增量有限的省份，火电的盈利将大超预期。火电短期看业绩超预期（下周华能国际将发布中报业绩）、中期看市值管理、长期看调节价值，关注水电回调带来的机会。

把握转型的契机。（1）绩优且受益于转型的火电，叠加市值管理：华能国际(A+H)、华电国际(A+H)等；（2）红利资产的稳健防御：成长分红兼具的九丰能源、申能股份、长江电力、川投能源；（3）政策驱动下的绿电：高ROE 低PB 的龙源电力H、新天绿色能源、福能股份。

风险提示。燃煤成本波动；来水不及预期；宏观经济影响利用小时。