核心观点：

水电盈利稳定，火电风光利润下滑。公司发布2025 年中报，2025H1公司实现营业收入256.97 亿元（同比-5.18%），归母净利润37.95 亿元（同比+1.36%），其中2025Q2 营业收入125.75 亿元（同比-3.22%），归母净利润17.16 亿元（同比+0.48%）。从子公司来看：（1）水电：2025H1 水电归母净利润28.76 亿元，同比+11.1%。（2）火电：2025H1年六座火电厂归母净利润4.81 亿元，同比-18.1%，平均度电净利润约4 分（同比持平）。（3）新能源：国投新能源贡献归母净利润同比-43%。2024 年投资收益4.45 亿元（同比+7.8%）。

蓄能释放水电电量增长，风光电价下降影响利润。根据经营公告，2025年年初雅砻江蓄能偏高，上半年释放蓄能水电发电量同比+10.3%，其中雅砻江发电量同比+12.7%，同时雅砻江营业收入同比+7.0%，预计电价下降约1.7 分，小三峡电量下滑但电价大涨，收入同比+29.3%，大朝山电量下滑收入同比-8.6%。公司水电在建印尼巴塘0.51GW、雅砻江在建+核准3.72GW，长期仍有成长性。上半年新增风光装机17万千瓦，发电量同比+19.4%，水风光也是雅砻江业绩增长点。

火电电量电价下降，成本下降度电利润稳定。上半年火电受清洁能源挤压，发电量同比-21%。钦州电厂电价降幅较大，火电平均电价下降0.9 分，从归母净利润来看，主要为钦州电厂下降2.4 亿元，而天津电厂提升1.2 亿元。由于煤价下降，火电度电利润基本持平，电量下滑导致利润下滑。公司火电在建钦州三期、华夏三期、舟山燃机、泰国垃圾发电，合计在建装机3.73GW。

盈利预测与投资建议。预计2025~2027 年公司归母净利润分别为70.9/78.4/84.1 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为16.0/14.5/13.5 倍。

水电经营业绩稳健，24-26 年承诺55%分红率。参考同业估值，给予公司25 年18 倍PE，对应15.94 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。