国投电力发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入405.72 亿元，同比-8.61%；归母净利润65.17 亿元，同比-0.92%；扣非归母净利润65.01 亿元，同比+2.35%。

电量下滑，业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入405.72 亿元，同比-8.61%；归母净利润65.17 亿元，同比-0.92%；扣非归母净利润65.01 亿元，同比+2.35%；其中，3Q25 实现营业收入148.76 亿元，同比-13.98%；归母净利润27.23 亿元，同比-3.94%；扣非归母净利润27.24 亿元，同比+3.42%。

来水偏枯导致Q3 水电电量下滑。前三季度公司水电发电量为793.25 亿千瓦时，同比-1.27%，其中Q3 水电发电量为315.43 亿千瓦时，同比-14.8%。受来水同比偏枯影响，雅砻江水电发电量283.09 亿千瓦时，同比-16.02%；国投小三峡发电量10.99 亿千瓦时，同比-21.9%。10 月以来，锦屏一级、二滩水库入库及出库流量同比仍然偏弱，Q4 雅砻江电量或继续承压，但考虑到去年同期有一次性所得税补缴，今年Q4 水电业绩同比依然有望实现较好增长。

火电电量降幅扩大，光伏延续高增。Q3 公司火电发电量131.65 亿千瓦时，同比-18.5%，降幅环比扩大，其中国投北疆/国投钦州/钦州二电/湄洲湾电力发电量分别同比下滑6.96%/28.8%/11.45%/34.01%，电量下滑主要是受到清洁能源发电量增加，以及外送电量影响。Q3 公司新投产华夏电力5 号机组，装机66 万千瓦。公司风电发电量为14.75 亿千瓦时，同比-1.4%，光伏发电量17.08 亿千瓦时，同比+32.98%，延续高增。前三季度公司平均上网电价0.346 元/千瓦时，同比-3.9%，其中3Q25 平均上网电价为0.334 元/千瓦时，同比-0.9%，环比-4.6%。

盈利预测与估值。前三季度水电电量相对稳定，且考虑去年四季度补缴所得税的影响，今年水电业绩有望实现较好增长；依托雅砻江布局水风光综合能源基地，新能源持续释放业绩；当前火电在建项目主要为钦州三期3、4 号机组（2×66 万千瓦）项目，投产后也有望带来业绩增量。维持公司2025-2027年归母净利润预期71.60、74.62、80.94 亿元，同比增长8%、4%、8%，当前股价对应PE 分别为16.0x、15.4x、14.2x，维持“增持”评级。

风险提示：来水不及预期、煤炭成本高于预期、上网电价波动、新能源项目进度滞后等。