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公司公布2025 年三季报。公司2025 年Q3 营业收入148.8 亿元，同比-14%；归母净利润27.2 亿元，同比-3.9%；前三季度归母净利润65.2 亿元，同比-0.9%。

水电：来水波动Q3 雅砻江水电业绩略承压

2025 年前三季度雅砻江水电营业收入193.38 亿元，同比下降3.2%；归母净利润80.3 亿元，同比增长0.8%；其中单三季度实现营业收入71.72 亿元，同比下降16.7%；归母净利润31.14 亿元，同比下降12.6%。

发电量方面：7 月四川全省平均降水量较常年同期偏少15%；8 月中下旬（8月18 日-8 月24 日），雅砻江来水量偏少5-8 成。来水偏少叠加去年三季度电量高基数的影响（24 年三季度雅砻江发电量同比+24.6%），2025 年单三季度雅砻江发电量约283.1 亿千瓦时，同比降低约16%。

电价方面，根据我们估算，雅砻江水电2025 年单三季度的不含税上网电价约0.255 元/千瓦时，相较于去年同期下浮约2 厘/千瓦时。

雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。

得益于煤价下滑，火电与新能源板块整体表现较为稳定电量方面，2025 年三季度公司火电发电量131.65 亿千瓦时，同比下降18.5%（由于火电所在区域清洁能源发电量增加以及外送电量的影响）；由于陆续投产多个光伏项目，公司光伏单三季度发电量17.1 亿千瓦时，同比增长约32.98%。

电价方面，由于部分区域火电中长期交易价格的下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高，公司的火电和新能源上网电价或均有一定向下的压力。

但从业绩拆分上看，若减去雅砻江水电的利润贡献，公司剩余业务板块单三季度实现归母净利润约11 亿元，相较于去年同口径的9.8 亿元增长约1.2 亿元，整体业绩表现稳中有增。我们认为或得益于煤价在三季度的下降对于火电板块盈利端的改善。秦皇岛5500 大卡煤价2025 年7-9 月均价约为672.1 元/吨，相较于去年同期同比下降约20.8%。

盈利预测与估值

三季度暂时受到来水波动影响，但是火电与新能源板块整体表现较为稳定，略调整盈利预期，预计2025-2027 年公司可实现归母净利润71.3/76.2/81.3亿元（前值68.5/75.2/82.4 亿元），对应PE 16.2/15.1/14.2x，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、煤价超预期波动、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等