事件描述

公司发布2025 年第三季度报告：2025 年三季度公司实现营业收入148.76 亿元，同比减少13.98%；实现归母净利润27.23 亿元，同比减少3.94%。

事件评论

量价双降，主业营收有所承压。2025 年三季度公司完成发电量478.91 亿千瓦时，同比减少14.42%。具体来看，水电方面，公司所处雅砻江流域及黄河上游来水减少，三季度公司水电完成发电量315.43 亿千瓦时，同比减少14.80%，其中雅砻江水电完成发电量283.09 亿千瓦时，同比减少16.02%。火电方面，受所在区域清洁能源发电量增加以及外送电量增加的共同影响，三季度公司火电完成发电量131.65 亿千瓦时，同比减少18.50%，降幅较二季度扩大10.4 个百分点。新能源方面，受风资源不足及限电影响，三季度公司风电完成发电量14.75 亿千瓦时，同比减少1.4%，在光伏装机同比增长的带动下，三季度公司光伏完成发电量17.08 亿千瓦时，同比增长32.98%。电价方面，三季度公司控股企业平均上网电价0.334 元/千瓦时，在上半年平均上网电价同比降低0.024 元/千瓦时的情况下，三季度平均电价同比仅降低约0.003 元/千瓦时。整体来看，公司电量及电价均有所承压，公司三季度实现营业收入148.76 亿元，同比减少13.98%。

煤价回落主导成本改善，减值收窄缓解业绩压力。成本方面，虽然三季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持较大降幅，三季度秦港Q5500 大卡煤价中枢672.46 元/吨，同比降低175.63 元/吨。得益于燃料成本持续改善，公司三季度营业成本为79.49 亿元，同比减少21.51%，一定程度缓解量价偏弱的压力，公司三季度毛利润同比降低3.33%，但毛利率同比改善5.13 个百分点。投资收益方面，公司三季度取得投资收益2.91 亿元，较去年同期减少约1.90 亿元，共同限制业绩表现。此外，三季度公司计提资产减值损失286 万元并冲回资产减值损失0.72 亿元，而去年同期公司共计提资产减值和信用减值损失1.99亿元，资产减值规模收窄以及信用减值冲回贡献约2.68 亿元边际增量，一定程度缓解公司业绩压力。整体来看，由于公司主业经营与投资收益均表现偏弱，公司三季度实现归母净利润27.23 亿元，同比减少3.94%；受三季度业绩偏弱的拖累，公司前三季度实现归母净利润65.17 亿元，同比减少0.92%。

雅砻江成长空间广阔，来水改善全年展望积极。雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，截止2025 年6 月末已投产水电装机1920 万千瓦，核准及在建水电装机372 万千瓦，后续仍有广阔成长空间。此外，四川秋雨较常年同期偏早16 天，8 月21 日-10 月27 日，全省平均降水量329.5 毫米，较常年同期偏多53%，且考虑去年四季度雅砻江水电电量同比降低5.45%，全年展望依然积极。

投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.87 元、0.92元和0.98 元，对应PE 分别为16.68 倍、15.67 倍和14.70 倍，维持 “买入”评级。

风险提示

1、来水不及预期风险；

2、煤炭价格出现非季节性风险。