本报告导读：

煤价下行对冲雅砻江来水压力，雅砻江水风光均衡发展。

投资要点：

维持“优于大市”评级：我们预计公司2025-27年的 EPS 为0.87/0.94/1.00 元（原2025-26 预测为1.06/1.19 元）。考虑雅砻江水风光大基地的稀缺资源属性以及公司稳定分红承诺（2024-26 年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年合并报表可分配利润的55%），参考可比公司估值，给予2026 年18 倍PE 估值（原为2025年18x），对应目标价16.92 元（-13%），维持“优于大市”评级。

煤价下行对冲雅砻江来水波动。25Q1-3 公司营收406 亿元，同比-8.6%；归母净利65.2 亿元，同比-0.9%；扣非归母净利65.0 亿元，同比+2.4%。分季度看，公司25Q3 营收149 亿元，同比-14.0%；归母净利27.2 亿元，同比-3.9%；营收下降主因24Q3 雅砻江来水波动影响（雅砻江公司25Q3 净利润31 亿元，同比-4.5 亿元），煤价下行带来火电板块营业成本改善。

燃料成本催化火电业绩，现金流及财务费用改善显著。（1）电量：

公司水/火/风/光 25Q3 上网电量314/123/14/17 亿度，YOY-15%/-19%/-1.4%/33%，主因雅砻江汛期来水波动及广西地区火电电量受清洁能源挤压。（2）营业成本：公司25Q3 营业成本79 亿元，同比-22%，主因火电燃料成本下行（25Q3 秦港Q5500 煤价指数672 元/吨，同比-21%）。（3）财务费用：公司25Q1-3 财务费用-5.3 亿元，预计因利率下行、社保定增落地募集资金70 亿元及应收账款下降贡献。前三季度经营活动现金流/投资活动现金流分别+27/-44 亿元。

雅砻江稀缺资源优势，水风光均衡发展。根据国家能源局，雅砻江水风光大基地规划装机7800 万千瓦，其中水电+抽蓄3900 万千瓦，风光3900 万千瓦。截至25H1，流域已投水电1920 万千瓦，核准及在建水电372 万千瓦。10 月28 日，孟底沟、牙根一级两座电站同步实现大江截流，标志着电站进入主体施工阶段。公司2025 年绿电建设节奏有所放缓，我们认为主因136 号文的出台对绿电电价及消纳发挥调节作用。雅砻江水风光一体化大基地拥有多年调节大水电+抽蓄的灵活调节能力，具备成熟外送通道及消纳区域，有望保障项目IRR 及盈利稳定性。当前雅砻江在建新能源项目主要有牦牛山风电（60 万千瓦）、扎拉山等光伏项目（合计317 万千瓦）。

风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。