事件描述

公司披露2025 年年报和2026 年一季报：2025 年，公司实现营业收入530.14 亿元，同比减少8.31%，实现归母净利润73.93 亿元，同比增长11.30%。2026 年一季度，公司实现营业收入125.14 亿元，同比下降4.63%，实现归母净利润21.18 亿元，同比增长1.91%。

事件评论

量减利增，成本和利息彰显经营优势。2025 年公司新增装机226.09 万千瓦至4689.56万千瓦，其中清洁能源装机占比达到72.12%，全年公司累计完成发电量1580.93 亿千瓦时，上网电量1542.09 亿千瓦时，与去年同期相比分别减少8.12%和8.06%。其中，水电板块受雅砻江流域及黄河上游来水减少影响，全年发电量同比下降5.76%；火电受到清洁能源替代与外送电量减少拖累，全年发电量同比下降17.64%。公司全年平均上网电价为0.355 元/千瓦时，同比下降1.11%，主因系：1）火电上网电量占比下降，高电价电量比例减少；2）部分区域中长期交易价格下行。受限于此，公司全年营收同比下降8.31%至530.14 亿元。但是受益于电量收缩和燃煤成本下行，公司火电成本同比下降25.41%，超过火电收入降幅18.76%，在此基础上公司电力业务毛利率同比增加4.11 个百分点至44.72%。公司财务费用同样降幅显著，同比减少7.25 亿元，其中利息费用下降2.76 亿元，而利息收入反而增加4.52 亿元。在业绩同比增长11.30%的情况下，公司拟每10 股派发现金红利5.081 元（含税），分红比例55%，对应04/29 收盘价股息率3.73%。

降本增效获成效，投资收益做贡献。由于一季度仅新增泰安光伏装机30 万千瓦，且同期雅砻江、小三峡等流域来水偏枯，公司完成发电量379.07 亿千瓦时，同比下降2.78%，其中雅砻江水电受限水情同比下降9.93%。或受益于电量结构和电价交易，同期公司平均上网电价为0.354 元/千瓦时，同比仅下降0.28%，在行业内处于领先水平。虽然公司一季度营收减少4.63%，但公司整体业绩实现1.91%增长至21.18 亿元，主要得益于：

1）燃煤成本改善，营业成本下降5.20 亿元；2）投资收益同比增长20.8%至2.38 亿元，表明公司通过股权联动实现的外部收益增厚效应明显；3）财务压减得当，财务费用继续减少1.60 亿元。

坐拥雅砻江水风光基地，全电源推进成长空间广阔。雅砻江流域可开发水电装机容量约3000 万千瓦，截止2025 年12 月末已投产水电装机1920 万千瓦，核准及在建水电装机372 万千瓦，在中期维度仍然将成为公司最具确定性的成长空间来源。此外，国投钦州二电3 号、4 号机组和舟山燃机1 号、2 号机组建设稳步推进，公司基于自身效益优先的投资导向所精挑细选的火电产能，预计在投产后有望为公司持续带来利润可比优势。

投资建议与估值：根据最新财务数据，预计公司2026-2028 年对应EPS 分别为0.91 元、1.01 元和1.05 元，对应PE 分别为14.97 倍、13.44 倍和12.94 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、来水不及预期风险；

2、煤炭价格出现非季节性风险。