公司发布2026 年半年报。公司上半年实现营业收入238.9 亿元，同比-7.1%；归母净利润35.4 亿元，同比-6.8%；其中Q2 营业收入113.7 亿元，同比-9.6%；归母净利润14.2 亿元，同比-17.4%。

水电：雅砻江利润韧性强

2026 年Q2 雅砻江水电上网电量133.7 亿千瓦时，同比降低32%。Q2 营业收入45.2 亿元，同比降低17.9%，净利润17.4 亿元，同比降低9.6%。在上半年来水较差的情况下，雅砻江连续两个季度营收降幅均低于电量降幅。

此外，二季度雅砻江水电公司的利润降幅低于收入降幅，我们推测或为财务费用压降等原因。2026 年一季度雅砻江水电的财务费用为4.29 亿元，同比下降19.8%。二季度或将延续一季度财务费用下降的趋势。

火电：电价下滑，不同地区盈利分化

①整体看：上半年火电发电量224.1 亿千瓦时，同比增长0.7%；不含税度电电价约0.381 元/千瓦时，同比下降约0.02 元/千瓦时。由于收入下滑幅度大于成本下降幅度，上半年火电板块毛利率同比-3pct 至14.2%，主要火电控股子公司（主要包括国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）上半年净利润约5.7 亿元，同比减少约27.6%。

②分地区看：广西、福建地区火电利润下滑幅度较大，广西的钦州电厂上半年净利润转负（-0.4 亿元），福建的湄洲湾和华夏电力净利润合计同比下降32%；天津北疆电厂逆势上涨，上半年净利润约3 亿元，同比+57.4%；度电净利提升约0.02 元/千瓦时，或与天津提升煤电容量电价有关（2026年1 月1 日起，天津市煤电机组容量电价由100 元/千瓦·年提升至231元/千瓦·年）。

新能源：上半年毛利率同比下滑1.5pct

上半年风电、光伏发电量同比增长21%，综合不含税电价0.353 元/千瓦时，同比下降约0.032 元/千瓦时。毛利总额12.6 亿元，同比微增0.8 亿元，毛利率同比下滑1.5pct 至43%。

盈利预测与估值

上半年雅砻江水电展现出经营韧性，但由于火电利润有一定下滑，调整盈利预期，预计2026-2028 年公司可实现归母净利润72.1/78.2/83.1 亿元（前值77.6/81.5/87.5 亿元），对应PE15.2/14/13.1x，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期、用电需求下降、水电电价下降、新能源电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风险