业绩简评

4 月29 日晚间公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 全年实现营收567.1 亿元，同比+12.3%；实现归母净利润67.1 亿元，同比+64.3%。1Q24 实现营收141.1 亿元，同比+6.4%；实现归母净利润20.4 亿元，同比+26.1%。

经营分析

水电：23 年以价补量实现营收同比+7.6%，1Q24 来水偏枯拖累持续。1）量：新机组投产对电量增发的拉动效应自4M23 起消退，来水情况对发电量的影响力增加。23 年雅砻江来水量同比偏枯约14.1%；期间完成上网电量936 亿千瓦时，同比-5.1%。1Q24 西南来水持续偏枯，期间完成上网电量213 亿千瓦时，同比-8.4%。2）价：23 年锦官送苏电源组上网电价受益于江苏省市场化交易电价上浮而上涨，全年平均上网电价0.300 元/kWh，同比+10.3%；1Q24上网电价0.318 元/kWh，同比+4.3%，主受电量结构变化影响。

火电：宏观经济复苏+市场煤价下行，业绩弹性持续释放。1）量：

23 年宏观经济复苏叠加水电缺位，全年完成上网电量546 亿千瓦时，同比+15.3%；国投钦州三期1 号机组投产、福建核电机组检修及去年同期低基数的影响下，1Q24 上网电量143 亿千瓦时，同比+17.9%。2）价：市场煤价带动燃料成本下行，23 年上网电价0.472元/kWh，同比-1.9%；1Q24 上网电价0.463 元/kWh，同比-1.9%。

1Q24 秦港市场煤价已同比下降20.1%，火电业绩弹性持续兑现。

新能源：光伏装机放量，电价结构性承压。1）量：23 年风机和组件价格大幅下行激励新能源项目开发加速，全年风、光装机量分别同比+7.9%、+133.0%。23 年风、光分别完成上网电量63、29 亿千瓦时，同比分别+33.2%、+60.4%；1Q24 风、光分别完成上网电量17、11 亿千瓦时，同比分别+16.2%、+134.7%。2）价：新能源进入平价上网时代，23 年公司光伏装机增量较大致使上网电价结构性下降。1Q24 风、光上网电价同比分别+1.0%、-33.2%。长期看新能源入市路径清晰，而市场化将带来量价风险敞口扩大。

盈利预测、估值与评级

24 年煤价中枢将继续下行、来水有望改善，公司业绩持续增长可期。我们预计公司2024~2026 年分别实现归母净利润70.3/74.9/79.0 亿元，EPS 分别为0.94/1.00/1.06 元，公司股票现价对应PE估值分别为16 倍、15 倍和14 倍，维持“买入”评级。

风险提示

来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；市场化交易带来量价波动风险等。