事项：

公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年实现营收1153.9 亿，同比-8.24%，归母净利84.5 亿，同比-18.9%，扣非归母净利60.1 亿，同比-40.0%，24Q4 营收266.6 亿，同比-7%，归母净利-24.2 亿，同比-330%，扣非归母净利-24.98亿，同比-259%。25Q1 营收329.4 亿，同比+1.46%，归母净利48.7 亿，同比-17.7%，扣非归母净利46.3 亿，同比+24.2%。同时，公司拟A 股每股派发现金红利人民币1.22 元（含税），现金红利总额为77.3 亿，分红率91.4%，叠加回购金额合计84.8 亿，占归母净利润的100.4%。

评论：

24Q4 渠道备货谨慎液奶延续承压，商誉减值大幅拖累盈利表现。分产品看，24Q4 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收174.8/83.5/3.77 亿元，同比-13.1%/+8.7%/+23.7%，今年虽春节提前，但需求疲软下经销商备货谨慎，液奶仍延续承压，奶粉业务受益于需求回暖、公司竞争力突出，Q4 延续高增，冷饮在淡季低基数上实现高增。24Q4 毛利率30.8%，同比-0.69pcts，预计主要为规模效应减弱及节前推动部分新鲜度管理；销售/管理/研发/财务费用率为18.12%/4.09%/1.18%/0.02%，同比-0.63/-0.37/+0.14/-0.43pcts，精益费投和严控费用之下，费率优化明显。资产减值损失占收入比重-14.96%，同比-11.38pcts，主要系计提澳优乳业商誉减值30.37 亿，同时Q4 仍集中计提大包粉减值、信用减值等损失，显著拖累盈利。此外，其他收益、投资净收益、公允价值变动净收益占收入比重同比-0.36/-0.67/+1.07pcts 亦对盈利有小幅扰动，最终净利率为-9.13%，同比-12.31pcts，若剔除澳优商誉减值计算净利率为0.67%，同比-2.52pcts。

25Q1 营收逆势正增、扣非提升大超预期。分产品看，25Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收196.4 /88.1/41.1 亿元，同比-3.1%/+18.6%/-5.3%。其中，预计低温奶实现正增，常温奶中白奶、乳饮料表现持续优于常温酸奶；奶粉及奶制品中，婴配粉、成人粉、奶酪、westland 多点开花，均迎来高增；冷饮业务高基数下相对承压。25Q1 毛利率为37.7%，同比+1.88pcts，预计主要奶粉等高盈利业务占比提升及成本下行共同贡献；销售/管理/研发/财务费用率为16.97%/3.78%/0.58%/-0.71%，同比-1.55/-0.7/+0.13/+0.1pcts，费投持续优化。故25Q1 毛销差大幅扩大3.42pcts，扣非净利率为14.05%，同比+2.57pcts，提升幅度大超预期。但因24Q1 因出售煤矿资产确认一次性投资收益影响，25Q1 投资净收益占收入比重同比-7.95pcts，致25Q1 净利率15.0%，同比-3.33pcts。

25 年公司轻装上阵，经营目标积极，兑现多有抓手。根据公告，公司25 年经营目标为收入/利润总额为1190/126 亿，同比+2.8%/+24%，预计25 年净利率目标为9.0%（以综合税率为15%测算），符合前期规划。营收端看，常温奶去年库存去化充分，低温奶依靠产品创新有望延续正增，预计液奶稳中略增；奶粉及奶制品中，婴配粉需求持续回暖、公司份额延续提升，成人粉发力高端产品成效初现，奶酪业务BC 双轮渠道；冷饮业务则去年集中去化年内有望正增，共同助力目标达成。盈利端，一方面，去年集中去库、配合奥运营销部分推升费投压力，今年公司加大精益费投管理，且渠道库存去化到位、商誉减值到位；另一方面，当前上游奶牛存栏稳步去化，25H2 奶价有望企稳回升，公司买赠促销及喷粉减值等压力有望同步减轻，盈利改善趋势明确。

投资建议：盈利改善趋势明确，预计全年目标达成无虞，维持“强推”评级。

考虑今年公司轻装上阵，Q1 开门红表现已超预期，Q2 起报表基数逐步降低，经营有望逐步加速，预计全年经营目标达成无虞，我们给予25-27 年EPS 预测为1.69/1.83/1.97 元（前次25-26 年预测为1.78/1.94 元），对应PE 为17/16/15倍。当前股息率为4.4%，且考虑未来公司资本开支有望维持低位，现金流改善背景下分红预期稳中有升，维持目标价36 元，对应25 年21 倍PE，为大众品板块优质配置标的，维持“强推”评级。

风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。